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Il problema della stagnazione secolare

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Il problema della stagnazione secolare

In un recente scambio sulle possibilità di una stagnazione secolare, l’ex presidente della Fed, Ben Bernanke, l’ex segretario del tesoro Usa, Larry Summers, hanno convenuto sulla necessità di una prospettiva globale. Ma secondo quella prospettiva, l’ipotesi di una stagnazione secolare nel periodo che é poi culminato nella crisi finanziaria mondiale del 2008 non quadra con un dato sostanziale: la crescita globale aveva registrato una media superiore al 4%, un tasso record.

Lo stesso problema aleggia sull’ipotesi avanzata da Bernanke secondo la quale il rallentamento della crescita sarebbe stato provocato da un «eccesso di risparmio mondiale». Chi ipotizza una stagnazione secolare, in realtà, ha mal individuato il problema. Secondo una prospettiva veramente secolare e globale, la difficoltà é spiegare la crisi che ha preceduto il boom, e per essere più precisi, la congiunzione di tre grandi sviluppi globali: un aumento della crescita (non della stagnazione), una diminuzione dell’inflazione e una riduzione dei tassi di interesse reali (adeguati all’inflazione). Qualsiasi spiegazione convincente di questi tre sviluppi deve sfatare l’importanza di un quadro globale di domanda aggregata per concentrarsi sull’ascesa dei mercati emergenti. Fondamentalmente, il mondo ha assistito a un grosso shock positivo della produttività indotto dai mercati emergenti, che ha sccelerato la crescita mondiale andando ad aumentare le pressioni disinflazionistiche già attivate dalla Grande Moderazione nella volatilità dei cicli economici. Questo sviluppo cruciale permette di conciliare due dei tre grandi sviluppi globali: una crescita più rapida e un’inflazione più bassa. Il vero problema, dunque, é conciliare l’aumento della produttività globale con i tassi reali in diminuzione. Bernanke ha giustamente sottolineato che i tassi di interesse a lungo termine sono determinati dalla crescita reale. Pertanto lo shock positivo di produttività avrebbe dovuto aumentare il rendimento del capitale, e, di conseguenza, un reale equilibrio dei tassi di interesse. Due tratti distintivi dello shock di produttività dei mercati emergenti sono fondamentali per capire il problema: il mercantilismo e l’uso intensivo di risorse. Entrambi hanno fatto aumentare il risparmio globale. Innazitutto, con Paesi relativamente poveri ma geograficamente estesi l’India e sopratutto la Cina come motori di crescita globale e affamati di risorse, i prezzi globali del petrolio sono lievitati. Questo ha ridistribuito il reddito globale verso i Paesi con una propensione al risparmio più alta: i Paesi esportatori di petrolio. Ancora più determinanti sono state le politiche mercantilistiche. La Cina e gli altri mercati emergenti hanno seguito una strategia economica che ha sfidato i principi di crescita e teoria dello sviluppo. La crescita mercantilisticasi fondava e in qualche misura richiedeva l’uscita e non l’attrazione di capitale. Limitando gli afflussi stranieri e tenendo bassi i tassi d’interesseinterni, la Cina é riuscita a mantenere un modello di crescita trainato dalle esportazioni. Questo ha portato a massicce eccedenze delle partite correnti (più del 10% del Pil, a un certo punto) che hanno riversato un flusso di capitale nel resto del mondo. Riconoscere l’importanza di questa strategia fa emergere un errore comune secondo il quale l’ecceso di risparmio globale sarebbe dovuto al desiderio dei mercati emergenti di proteggersi dalle turbolenze finanziarie acquistando riserve in dollari. Può essere stato così all’indomani della crisi finanziaria asiatica alla fine degli anni 90, ma poi é subito prevalso l’imperativo della crescita. A contribuire all’eccesso globale di risparmio é stata la stessa crescita. Con l’aumento dei redditi, gli asiatici, già prudenti per natura, lo sono diventati ancora di più, e le aziende redditizie sono diventate ancora più redditizie. Questa risposta endogena al rapido aumento della produttività é stata un fattore determinante che ha contribuito all’eccesso di risparmio. Le verità del Vecchio sviluppo secondo le quali il risparmio é portatore di crescita hanno dovuto essere riviste perché la crescita dei mercati emergenti ha generato risparmio. E la spiegazione del problema dei tassi di interesse sta proprio qui. Con l’aumento del risparmio, i tassi reali hanno subito una spinta al ribasso. Secondo Summers, il risparmio elevato ha generato una crescita debole; secondo la mia spiegazione alternativa, é stata la crescita perlopiù rapida a portare a un riparmio elevato. Oggi, con la crescita mondiale in fase di decelerazione, potrebbe prospettarsi un’altra stagnazione secolare. Ma la stagnazione secolare rappresenta un problema per i Paesi che si trovano alla frontiera economica, per il resto del mondo in via di sviluppo la vera preoccupazione non é il calo della domanda, bensì il bisogno di sostenere alti tassi di crescita della produttività per riuscire a raggiungere il livello delle economie avanzate. I policy maker non dovrebbero perdere di vista questa distinzione fondamentale.

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