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La Fed, i tassi e i rischi per gli emergenti

scenari globali

La Fed, i tassi e i rischi per gli emergenti

La Federal Reserve ha finalmente, dopo quasi un decennio di fedeltà a tassi di interesse molto bassi, alzato il suo tasso di interesse sui fondi federali – il tasso da cui tutti gli altri tassi di interesse nell’economia prendono spunto – di 25 punti base. Ciò porta il nuovo tasso allo 0,5%, e il presidente della Fed Janet Yellen ha saggiamente promesso che eventuali aumenti futuri saranno graduali.

Considerato lo stato dell’economia negli Stati Uniti – una crescita reale del 2%, un mercato del lavoro restrittivo, e pochi segni di inflazione in aumento verso l’obiettivo del 2% della Fed – vedo il rialzo dei tassi come il primo passo ragionevole e prudente verso la normalità (definita come un migliore equilibrio tra debitori e creditori).

Tuttavia, altre banche centrali, in particolare nelle economie in cui l’output gap è maggiore rispetto agli Stati Uniti, non saranno entusiaste di seguire l’esempio della Fed. Ciò implica che si verificherà un periodo di divergenza nella politica monetaria, con conseguenze incerte per l’economia globale.

All’apparenza, un piccolo cambiamento nel tasso degli Stati Uniti non dovrebbe provocare drammatici cambiamenti nei flussi di capitali globali. Ma, poiché la politica monetaria statunitense segue il percorso di normalizzazione dei tassi di interesse, ci potrebbero essere effetti a catena, sia economici che finanziari, in particolare sotto forma di volatilità dei cambi e di flussi in uscita destabilizzanti da parte delle economie emergenti.

La ragione per cui dobbiamo temere questa possibilità è che l’equilibrio economico del mondo è al tempo stesso fragile e instabile – e potrebbe traballare pericolosamente senza un intervento politico determinato e coordinato. Un rialzo dei tassi della Fed potrebbe non ribaltare la situazione, ma qualche altro evento apparentemente innocuo sì.

Non c’è bisogno di una lunga memoria per capire come anche i cambiamenti politici relativamente modesti possono scatenare reazioni del mercato fuori misura. Si consideri, ad esempio, il «taper tantrum» che creava turbolenze nei mercati finanziari nella primavera del 2013, dopo che l’allora presidente della Fed Ben Bernanke disse che i policymaker pensavano di porre fine gradualmente all’allentamento quantitativo.

Ma questo annuncio si è rivelato una sorpresa (come è successo con la svalutazione del renminbi la scorsa estate in Cina). I capitali che avevano invaso i mercati emergenti in cerca di rendimenti non più disponibili nelle economie sviluppate hanno bruscamente invertito la rotta. Nessun investitore voleva essere lasciato fuori. Un sistema finanziario globale nervoso, come quello che abbiamo ora, non tollera bene le sorprese sgradite.

A differenza del taper tantrum e della svalutazione del renminbi, l’annuncio dell’aumento del tasso da parte della Fed il 16 dicembre non è stato certamente una sorpresa. Pertanto si potrebbe sostenere che se la mossa della Fed porta alla volatilità dei flussi internazionali di capitale, il processo deve essere già iniziato. In effetti, l’anticipazione quasi universale di un aumento del tasso degli Stati Uniti non ha creato un picco di flussi di capitali o un’impennata dei prezzi degli asset.

Eppure le preoccupazioni persistono. Il Fondo monetario internazionale, per esempio, ha sostenuto che qualsiasi rialzo dei tassi da parte della Fed avrebbe bisogno di un’«efficace strategia di comunicazione della politica monetaria» – un modo educato per dire che qualsiasi stretta monetaria negli Stati Uniti e nelle altre economie avanzate sarebbe prematura.

Il ragionamento è che le economie emergenti sono diventate pericolosamente dipendenti dai bassi tassi di interesse e dai prezzi elevati delle materie prime. Molte aziende dei mercati emergenti sono in una posizione molto vulnerabile per aver chiesto prestiti in valuta estera. In caso di fughe di capitali, le conseguenze saranno disastrose: la stretta creditizia, le difficoltà nella bilancia dei pagamenti, l’inflazione, l’aumento dei tassi di interesse, lo stress fiscale e i downgrade da parte delle principali agenzie di rating – tutto ciò implica una maggiore fuga di capitali.

Gli europei, inoltre, sono diventati dipendenti dai bassi tassi di interesse, con la Banca centrale europea che agisce da stabilizzatore. Senza l’impegno della Bce, in azione dal 2012, per evitare che i rendimenti del debito sovrano si alzino, ci sarebbe un rischio permanente per l’Eurozona – e, anzi, per tutta l’Unione europea – di default del debito sovrano.

Ma almeno l’Europa ha beneficiato della caduta dei prezzi delle materie prime. Al contrario, molte economie emergenti, fortemente dipendenti dai proventi dell’esportazione delle materie prime, sono state messe sotto pressione dalla svalutazione dei prezzi delle materie prime, dalla crescita lenta nelle economie sviluppate e da un rallentamento della crescita in Cina. La fuga di capitali sarebbe un’ulteriore aggiunta alle loro difficoltà – in alcuni casi, disastrosa.

Dalla crisi finanziaria del 2008, il mondo si è abituato a questi alti e bassi. Eppure le risposte politiche alla crisi rimangono decentrate. Non vi è alcuna Bce per le economie emergenti. Esse non possono fare affidamento sulle reazioni appropriate dei loro policymaker ai flussi di capitale in uscita, o sulla loro capacità in termini di strumenti politici, riserve e bilanci. E non possono essere pienamente certe della velocità ed efficacia delle risposte politiche internazionali che altrimenti potrebbero agire come “interruttori”.

La realtà è che i mercati emergenti che hanno beneficiato, dopo la crisi del 2008, della crescita economica della Cina, dell’aumento dei prezzi delle materie prime, e di capitali stranieri a buon mercato devono ora adattarsi ad inversioni di tutti questi fattori. Le transizioni necessarie per questi mercati saranno complesse, rischiose, e non del tutto sotto il loro controllo.

Mentre il rialzo dei tassi della Fed, prudentemente accompagnato da una particolare attenzione a passaggi piccoli e graduali, non può rivelarsi una causa scatenante, le preoccupazioni sull’effetto domino sono legittime. Sarebbe imprudente presumere che, con l’aumento iniziale ormai alle spalle, il rischio sistemico è in qualche modo scomparso.

Nel lungo periodo, naturalmente, i mercati emergenti potranno beneficiare della normalizzazione dei tassi d’interesse, perché non subiranno più le distorsioni e gli squilibri che portano a modelli di crescita sostenibili. Ma la parte più difficile sarà sempre andare da una parte all’altra senza intoppi.

Michael Spence, ha vinto il premio Nobel per l’Economia nel 2001 insieme a Joseph E. Stiglitz e George A. Akerlof

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