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La normalizzazione può attendere

L'Editoriale|POLITICA & MONETA / 2

La normalizzazione può attendere

Da tempo il dibattito sulla fine del Qe si sviluppa in forma molto vivace tra coloro che vedono la necessità di una sua conclusione e coloro che ritengono che non ci sono ancora le condizioni per un suo superamento.

I primi ritengono che queste politiche hanno una capacità limitata di risolvere i problemi strutturali delle economie deboli, anzi costituiscono un disincentivo a risolverli con tempestività dato che le economie si sviluppano grazie a fattori esogeni alle loro reali potenzialità.

Inoltre è loro opinione che periodi molto lunghi di bassi tassi di interesse sulla loro intera struttura (breve, medio e lungo termine) incoraggiano comportamenti speculativi diffusi quali: l’assunzione eccessiva di rischi finanziari, un sovrappiù di ricorso all’indebitamento, pratiche imprudenti di mismatching (assunzione di debiti a breve per finanziare investimenti a lungo termine) creando i presupposti per nuove crisi finanziarie e, non ultimo, penalizzando in maniera eccessiva i risparmiatori e l’industria assicurativa/ pensionistica.

Per contro, coloro che credono che le politiche monetarie devono assumere un ruolo primario di contrasto alle crisi, soprattutto quando queste derivano da shock avversi molto acuti originati da default bancari a cui susseguono instabilità finanziarie diffuse e crisi di sfiducia sistemiche, ritengono che solo in tal modo si possono: superare le notevoli difficoltà di accesso al credito da parte delle imprese; ristabilire un clima di fiducia nei consumatori e negli investitori; riportare la dinamica dei prezzi su un sentiero di sviluppo virtuoso; fornire adeguati flussi di liquidità alle banche più in difficoltà; aiutare i governi attraverso la riduzione del peso degli interessi sui debiti pubblici a gestire i bilanci in un’ottica anche espansiva; superare i deficit strutturali che oltre alle volontà politiche richiedono risorse finanziarie adeguate per essere affrontati.

Allo stato attuale – dato che dal 2012 la situazione in Europa si è trasformata in positivo, sotto ogni punto di vista e sotto ogni profilo – è fuori di dubbio che la seconda corrente di pensiero ha avuto piena ragione a sostenere le proprie tesi e la prima ha dovuto constatare su base controfattuale l’eccessiva dogmatizzazione delle proprie posizioni rigoriste attenuando conseguentemente le proprie critiche (v. le recenti dichiarazioni del presidente della Bundesbank Jens Weidmann).

Ora il problema che si pone è fino a quando continuare con questa intonazione di fondo delle politiche monetarie della Bce. Una prima risposta di carattere un po’ generico potrebbe essere data sostenendo che il momento di discontinuità di impostazione potrebbe essere individuato allorché la crescita europea risulti sostanzialmente strutturale (cioè trainata da elementi di competitività e produttività aggiuntivi) e non più prevalentemente congiunturale.

Questa percezione non è ancora emersa, in quanto gli elementi congiunturali prevalgono nettamente. Ma oltre a questa valutazione più generale sussistono elementi più specifici che guidano e indirizzano gli orientamenti della Bce.

Il primo, il più esplicito, è il tasso d’inflazione; un indice estremamente importante sia per cogliere l’effettiva vivacità di un’economia nel suo complesso sia per stabilire il suo grado di solidità. «Il persistere dell’inflazione su livelli bassi accresce i rischi per la stabilità finanziaria, direttamente o per il tramite dei suoi effetti sull’economia reale (...) rendendo più difficoltoso il processo di riduzione della leva finanziaria, con conseguenze negative sulla solidità delle finanze pubbliche e sulla sostenibilità del debito privato» (Banca d’Italia rapp. su stab. fin. 2014). A riguardo, appare chiaro come la dinamica dei prezzi nei vari Paesi europei sia ancora lontana dalla formazione di tassi reali negativi (più bassi del tasso d’inflazione), tali da favorire processi virtuosi di alleggerimento graduale del peso dei debiti accumulati (pubblici e privati) e di crescita del benessere collettivo realizzato attraverso un simmetrico sviluppo tra competitività produttiva da un lato e livelli salariali dall’altro.

Il secondo elemento è implicito rispetto al primo e riguarda la dinamica dei debiti pubblici in generale, ma con particolare attenzione a quelli dei Paesi più indebitati in rapporto al Pil nominale. Fino a quando queste dinamiche non mostreranno trend chiari di riduzione (2–3% per anno) e tali da riportare le varie situazioni a livelli pre-crisi 2007 (65% vs. 89% 2016 in area euro) è improbabile che l’attuale governance della Bce modifichi sostanzialmente il proprio orientamento accomodante; semmai ne potrà cambiare solo l’intensità.

E questa linea oltre a essersi dimostrata appropriata dal 2012 a oggi, nei suoi diversi passaggi, spegnendo anche non pochi focolai di gravi crisi finanziarie, lo sarà ancora a lungo anche per le seguenti ragioni:

i segni lasciati sulle economie europee dalla crisi più drammatica del dopoguerra (sia pur in forma asimmetrica) sono ancora evidentissimi soprattutto in termini di tassi di povertà, disoccupazione giovanile e prospettive pensionistiche;

le debolezze strutturali dei Paesi più deboli sono in fase di superamento ma richiedono ancora tempo per essere risolte; e una stretta sui tassi e sulla liquidità comprimerebbe severamente i margini di manovra per aggredirli;

i vantaggi netti delle politiche accomodanti della Bce continuano a rivelarsi molto importanti per tutti i Paesi dell’aerea Euro senza distinzione, così come certificato dal governatore Draghi con dati oggettivi.

Di conseguenza possiamo concludere che solo quando tutti gli elementi espliciti e impliciti che guidano l’attuale politica monetaria saranno chiaramente posti su un sentiero di evidente superamento la Bce potrà/dovrà tornare a una politica di neutralità/normalità dei propri interventi. In caso contrario si rischia di fare la fine di Sisifo: scalare una montagna con un grande sasso sulle spalle per poi rotolare a valle in vista della cima.

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