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Tassi e valute, un ballo a rovescio

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falchi & colombe

Tassi e valute, un ballo a rovescio

L’andamento dei tassi di interesse è sempre stato il risultato di un tango tra banche centrali e mercati. Ma una volta erano le banche centrali a guidare la direzione della danza. Ora non sembra più così, almeno nel breve periodo: i mercati appaiono sempre più il ballerino dominante, che anzi spesso balla da solo, come nel flamenco. Con effetti tutti ancora da scoprire.

Due giorni fa la banca centrale americana (Fed) ha reso pubbliche le sue decisioni di politica monetaria, con un comunicato privo di novità informative. Alla assenza di novità da parte della Fed è invece corrisposta - prima, durante e dopo il nulla informativo della Fed - un’esuberanza sia nei mercati obbligazionari che in quelli valutari.

Non è la prima volta che le regole tradizionali che hanno contraddistinto il tango tra banche centrali e mercati vengono smentite. Il «C’era una volta» delle relazioni tra mercati e banchieri centrali è stato proprio qualche giorno fa ben ricordato dal vicepresidente della banca centrale, Vitor Constâncio, nel suo commiato da Francoforte. Constâncio ha sottolineato come una volta «la vita era più semplice» nella gestione della politica monetaria, almeno nei Paesi avanzati. La vita più semplice si può riassumere così: il banchiere centrale aveva un obiettivo ben definito - la stabilizzazione macroeconomica - uno strumento altrettanto ben definito - e sapeva di essere l’attore dominante nella interazione con i mercati, di cui si aveva una concezione ben precisa: mercati tendenzialmente efficienti e resilienti.

La relazione con mercati finanziari ritenuti efficienti e resilienti poteva essere impostata come - appunto - un tango in cui la banca centrale guida la danza con i suoi annunzi. La Fed ha iniziato a rendere pubbliche le decisioni sui tassi di interesse a partire dal febbraio 1994, inaugurando - almeno per gli Usa - l’era degli annunzi di politica monetaria. La politica degli annunzi era basata su un assunto fondamentale: le parole dei banchieri centrali sono considerati sempre dai mercati come rilevanti e trasparenti. Di riflesso, le reazioni dei mercati non possono che essere automatiche e scontate, nel senso coerenti con le parole espresse dai banchieri centrali.

La vita semplice delle banche centrali è finita nel 2008, con l’inizio della Grande Crisi. Che cosa hanno scoperto da quel momento i banchieri centrali? È sempre Constâncio che lo riassume in due punti: che i mercati finanziari - oltre che sempre più grandi - sono molto più complessi e interconnessi di quanto si potesse immaginare. Come corollario - aggiungiamo noi - si realizza che tali mercati non è detto che siano efficienti, e neanche resilienti.

In un colpo solo, la politica monetaria ha dovuto fare i conti con un doppio problema: la stabilizzazione macroeconomica era fortemente compromessa, e nel contempo emergeva con tutta la sua gravità anche una questione di stabilizzazione finanziaria. In tempi relativamente ridotti i banchieri centrali hanno dovuto stravolgere in maniera non convenzionale le tre modalità standard con cui gestivano i rapporti con i mercati: tassi, operazioni di mercato aperto e - appunto - annunzi. Nelle operazioni bilaterali con le banche, i tassi nominali sono stati portati verso quello che veniva considerato il loro naturale pavimento - lo zero - per poi entrare anche nel territorio negativo. Nelle operazioni sui mercati di acquisto di obbligazioni per iniettare liquidità il perimetro delle obbligazioni utilizzate si è progressivamente ampliato, sia come scadenze che come emittenti (pubblici e privati).

La politica di annunzio è poi giocoforza dovuta diventare ancora più ambiziosa: i banchieri centrali hanno iniziato a legarsi le mani con annunzi non solo su tassi e acquisti presenti, ma anche futuri. La scommessa? Che l’assunto di base - ad ogni parola del banchiere centrale corrisponde sempre una reazione prevedibile dei mercati - fosse ancora sostanzialmente valida. Non è più vero, anche se in passato può essere stato così. La ragione principale sta probabilmente nella evoluzione avvenuta nella fisionomia dei mercati finanziari, proprio in termini di dimensione, interconnessione e complessità. Le parole dei banchieri centrali non è detto che siano l’alfa delle dinamiche di tassi e valute, e qualche volta non rappresentano neanche una lettera intermedia, che rafforza, o attenua un fenomeno in atto. L’esempio più recente è la Fed: il suo sostanziale immobilismo, l’assenza di una qualche funzione di reazione degna di questo nome, non impedisce l’ottovolante di tassi e valute, anzi lo accentua. La banca centrale finisce così per accomodare le dinamiche che i mercati governano. Se questi ultimi fossero stabilmente efficienti e resilienti, a qualcuno potrebbe anche non dispiacere. Ma poiché così con è, un tango in cui nessuno alla fine guida, provoca solo dolori, cioè instabilità, sia macro che finanziaria.

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