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Banche centrali con la paura di sbagliare

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Falchi & colombe

Banche centrali con la paura di sbagliare

Europa, Stati Uniti, Regno Unito e Giappone: fasi diverse del ciclo economico, ma la politica monetaria è la stessa: espansiva, e decisa all’unanimità. La ragione è la stessa: la paura di sbagliare, dove una restrizione prematura avrebbe costi reputazionali molto più alti di una espansione troppo prolungata. E se i costi reputazionali sono asimmetrici, si fa la scelta in quel momento meno costosa. Come probabilmente avvenne dieci anni fa con Lehman Brothers.

Fra la fine di luglio e gli inizi di agosto le quattro più importanti banche centrali del mondo – statunitense (Federal Reserve), europea (Banca Centrale Europea), giapponese (Bank of Japan) e britannica (Bank of England) – hanno annunziato la propria strategia di politica monetaria. Tutti i commenti si sono concentrati sugli elementi di eterogeneità delle quattro strategie.

Due banche centrali – la Fed e la Bce – non hanno modificato i tassi di interesse, rimanendo su posizioni differenti: nell’Unione europea i tassi di riferimento sono ancora a zero, mentre negli Stati Uniti possono arrivare fino a 200 punti base.
La banca centrale giapponese ha ulteriormente accentuato il suo impegno a non modificare i tassi di interesse attuali e futuri, a breve e a lungo termine, che sono appiattiti sullo zero. La banca centrale britannica ha invece aumentato i tassi di interesse, raggiungendo i 75 punti base.
In parallelo, tutti i commenti hanno segnalato come la eterogeneità delle politiche monetarie potesse essere spiegata dalla diversa fase congiunturale che le quattro aree economiche stanno attraversando.

In realtà, le quattro politiche monetarie hanno almeno due punti in comune: l’orientamento espansivo e l’unanimità delle decisioni. Per valutare l’orientamento della politica monetaria esiste una regola del pollice: confrontare il tasso di interesse attuale con un tasso di interesse cosiddetto “normale”. Il tasso di interesse normale è quello che dovrebbe realizzarsi quando l’economia è tendenzialmente in una situazione di pieno utilizzo di tutte le risorse produttive e allo stesso tempo non ci sono surriscaldamenti inflazionistici. Dovendo verificarsi due situazioni – pieno utilizzo delle risorse reali e stabilità dei valori nominali – il tasso di interesse naturale è la somma di due addendi: il tasso di interesse reale con il valore di equilibrio dell’inflazione.

Nelle quattro aree che stiamo considerando si pensa che il tasso di interesse reale sia tendenzialmente omogeneo. Il tasso di interesse reale è il prezzo di uno scambio, e ci dice quante risorse in più vogliamo avere a disposizione domani per rinunciare oggi a consumare; non è facile da calcolare, ma il consenso è che oggi sia al massimo a 100 punti base. Riguardo all’obiettivo inflazionistico, è anche esso comune alle quattro aree, e può essere fissato a 200 punti base. Quindi un tasso di interesse normale è oggi pari a 300 punti base. Dunque tutte le politiche monetarie sono ancora ampiamente espansive.

Allo stesso, tutte e quattro le banche centrali mantengono tale orientamento con decisioni all’unanimità, nonostante all’esterno dei consigli delle banche centrali il consenso sia tutt’altro che consolidato, con da un lato i falchi insofferenti e preoccupati per tale prolungata espansione, e dall’altro le colombe irritate per un presunto eccesso di prudenza dei banchieri centrali, visto che l’inflazione sembra ancora anemica un po’ dappertutto, per non parlare del pieno utilizzo delle risorse.

Dunque, in linea di principio, l’attuale condotta delle banche centrali potrebbe essere un errore da due diversi e simmetrici punti di vista: un eccesso di espansione per i falchi, un eccesso di restrizione per le colombe. Ma i costi dell’errore non sembrano affatto simmetrici. L’eccesso di restrizione ha come costo atteso un arrivo della recessione; l’eccesso di espansione ha invece come costo atteso una bolla, sia essa inflazionistica (beni di consumo) o delle attività (Borsa e/o case). Quale dei due costi oggi colpirebbe di più la cosiddetta pubblica opinione? Senza dubbio il rischio recessione; eppure le bolle – quando poi scoppiano – sono dolorosissime, come abbiamo imparato in questi dieci anni. Ma quello che oggi conta è solo la percezione. Quindi le banche centrali possono avere paura di sbagliare, e l’errore meno costoso dal punto di vista reputazionale è quello di continuare con una politica eccessivamente espansiva.

L’indipendenza delle banche centrali è anche disegnata per mettere al riparo le decisioni della politica monetaria dagli umori della piazza, che invece tanto condizionano i politici. Ma l’immunizzazione non è mai completa. Da questo punto di vista, rileggere oggi quello che successe dieci anni fa con la decisione di far fallire Lehman Brothers è assai interessante. La Fed ha sempre sostenuto di essere stata conscia degli effetti che tale fallimento avrebbe avuto sui mercati finanziari, e che il salvataggio non fu possibile per ragioni legali. Una recente ricostruzione di Laurence Ball (Johns Hopkins University) contesta entrambe le tesi; la Fed si piegò ai voleri della politica, perché in quel momento il salvataggio sarebbe stato impopolare. La paura di sbagliare fece il resto.

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