La trasformazione di Ben Bernanke

Se preferite possiamo metterla in questi termini: il Menù B è fatto di strumenti, il Menù A è fatto di obbiettivi che non è detto che la Fed riesca a centrare. Quello che ho detto a proposito del Menù A forse non è così ovvio, perciò scorriamo con attenzione la lista.

Cominciamo dal primo punto: che cosa serve per fissare un target sui tassi di interesse a lungo termine? Dal momento che i tassi a lungo termine sono determinati prevalentemente dall'andamento previsto dei tassi a breve termine (ma su un orizzonte temporale ampio), per influenzare i tassi a lungo termine bisogna impegnarsi, in modo più o meno credibile, a tenere bassi i tassi a breve anche quando la situazione sembra migliorata. Insomma, è una questione di credibilità.

Il deprezzamento della valuta è più o meno la stessa cosa: il valore di una moneta dipende in larga misura dalle comparazioni dei rendimenti attesi da parte degli investitori su un orizzonte temporale piuttosto lungo. Anche in questo caso, quindi, si può sperare di mantenere debole la propria valuta solo impegnandosi in modo credibile a mantenere i tassi bassi per molto tempo, altrimenti i mercati remeranno contro (guardate che sta succedendo in Giappone!). Saltando per un attimo il terzo punto, anche l'obbiettivo di inflazione – che era il mio contributo originale in quella lista – ovviamente è una questione di credibilità, perché non si può incidere direttamente sull'inflazione finché l'economia resta depressa.

E i disavanzi finanziati con la politica monetaria? Questo sembra qualcosa che si può fare e basta, non un impegno generico.
Ma provate a porvi questa domanda: come si capisce se un deficit è finanziato dalla politica monetaria? Finché l'economia è invischiata in una trappola della liquidità non ha nessuna importanza cosa c'è scritto sui pezzi di carta a interessi zero emessi dalla Fed. Importa invece quello che succede quando l'economia riesce a divincolarsi dalla trappola della liquidità, e questo dipende da come si comporta la Banca centrale: riduce la base monetaria che aveva incrementato quando l'economia era depressa o non interviene provocando un certo aumento dell'inflazione?
In altre parole, è impossibile sapere se un disavanzo è effettivamente finanziato dalla politica monetaria fino al momento in cui lo zero lower bound non cessa di essere vincolante: perciò, l'efficacia della spesa in disavanzo finanziata dalla politica monetaria dipende – ancora – dalle aspettative.

Tutto questo è in netto contrasto con il Menù B. È vero, le aspettative sui tassi a breve sono qualcosa che riguarda il futuro, ma è un futuro prossimo e quindi la questione della credibilità gioca un ruolo molto meno rilevante. La Fed che dice che probabilmente manterrà i tassi bassi fino al 2014 se l'economia rimarrà depressa è molto diverso dalla Fed che dice che manterrà i tassi bassi finché l'inflazione non arriverà al 3 o 4 per cento.

A questo punto possiamo chiederci: perché la Fed ha voluto puntare sul Menù B invece che sul Menù A?
Alla domanda ha dato una risposta Ben Bernanke: non parlando di sé, ma della Banca del Giappone. Nel 2001 disse che la Banca centrale nipponica non era disposta ad annunciare un target che non era sicura di riuscire a centrare e criticò con forza questo atteggiamento, questa indisponibilità a «tentare qualcosa senza avere l'assoluta certezza che funzionerà».

Poi è diventato anche lui un banchiere centrale.
Ormai avrete capito dove voglio andare a parare. Il Menù B, se vogliamo metterla in questi termini, è un'opzione meno rischiosa per la Fed, perché è incentrato su azioni, non su risultati: la Fed può rivendicare quello che sta facendo invece di annunciare un obbiettivo, sui tassi a lungo termine o sull'inflazione, che potrebbe non riuscire a conseguire.
Insomma, il Menù B è più utile ai fini istituzionali.
Peccato che non sia molto utile per l'economia.
Certo, non sappiamo se il Menù A basterebbe a risolvere i problemi. Ma Bernanke il Giovane avrebbe detto che non era un buon motivo per non provarci.
(Traduzione di Fabio Galimberti)

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