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Non alzate i tassi Usa: il mondo è ancora anormale

POLITICA MONETARIA

Non alzate i tassi Usa: il mondo è ancora anormale

Quanto è vicina la Federal Reserve a una normalizzazione della politica monetaria? È l'interrogativo affrontato dal vicepresidente della Banca centrale statunitense Stanley Fischer al simposio di Jackson Hole. E dunque, la Fed alzerà i tassi di interesse questo mese? Al riguardo posso solo tirare a indovinare, e azzardo un no. Un'altra domanda è se la Fed farebbe bene ad alzare i tassi di interesse questo mese: e anche in questo caso la mia risposta è no.
Di per sé, un aumento dei tassi potrebbe sembrare una cosa di importanza limitata. È dal dicembre 2008 che il tasso di riferimento della Fed è allo 0,25 per cento. Avere dubbi sulla rilevanza di un balzo allo 0,5 per cento sarebbe giustificato: d'altronde, il tasso base della Banca d'Inghilterra è rimasto allo 0,5 per cento durante tutta la crisi. L'obiezione è corretta, ma troppo limitata.

Un incremento, di qualsiasi entità, sarebbe effettivamente rilevante: primo, perché indicherebbe che la Fed è convinta che la politica monetaria possa essere «normalizzata», dopo quasi sette anni di convalescenza post-crisi; secondo , perché sarebbe il segnale dell'inizio di un ciclo di restrizione monetaria.
Una delle ragioni per pensare quest'ultima cosa è che la Fed storicamente si è sempre comportata così: l'ultimo ciclo del genere è cominciato nel giugno del 2004 con i tassi all'1 per cento, ed è finite due anni dopo con i tassi al 5,25 per cento.
È indubbio che l'inizio di un ciclo di restrizione per la prima volta dopo più di undici anni sarebbe un momento rilevante. E segnalerebbe qualcosa di più di un immediato aumento dei tassi.

Un altro dilemma è rappresentato dalla destinazione e dalla velocità del percorso, perché l'economia statunitense non si sta comportando in modo normale. Dopo quasi sette anni di tassi di interesse a zero, l'inflazione tanto paventata dai detrattori non si vede da nessuna parte. Questo non è normale.
Per la stessa ragione, rimane l'incertezza su quale sia il momento più adatto per avviare la stretta monetaria. Sì, la disoccupazione negli Stati Uniti è scesa al 5,1 per cento. E sì, il settore privato in 6 mesi ha creato 13,1 milioni di posti di lavoro in più.
Ma l'inflazione inerziale è stabilmente sotto al 2 per cento, le aspettative di inflazione sono largamente sotto controllo e il prodotto interno lordo nominale cresce con regolarità a una percentuale intorno al 4 per cento. In tutto questo c'è ben poco che giustifichi l'urgenza di dare una stretta alla politica monetaria. Al momento, i dati non obbligano una Banca centrale che ha il compito di contrastare l'inflazione ad agire.

Bisogna adottare un'ottica di più ampio respiro, soprattutto considerando quanto può pesare una prima stretta monetaria, di qualsiasi entità. Una condizione necessaria per fare questa mossa è avere la sicurezza di non dover fare marcia indietro in un futuro prossimo. Ma al momento nessuno può avere questa sicurezza.
La cosa è particolarmente rilevante ora che i tassi di interesse sono prossimi allo zero. Sarebbe auspicabile salire sopra questi livelli per crearsi uno spazio di manovra per il futuro. Ma se la prospettiva di una restrizione persistente dovesse indebolire l'economia, la Fed potrebbe essere costretta a tornare alla soglia zero in circostanze peggiori. Come ha detto Andy Haldane, della Banca d'Inghilterra, «L'atto di innalzare la curva dei rendimenti incrementerebbe di per sé le probabilità di recessione».

La decisione sul momento in cui alzare i tassi va vista come una decisione di gestione del rischio in una situazione di guadagni asimmetrici: se la Fed agisse troppo tardi, l'inflazione potrebbe crescere; se la Fed agisse troppo presto, potrebbe limitare il proprio margine di manovra futuro. Considerando la forza del dollaro, probabilmente destinata a durare a lungo, e le recenti turbolenze dei mercati, i conti sono presto fatti: servono certezze maggiori di quelle che abbiamo adesso sulla sostenibilità del ciclo di restrizione.
A questo bisogna aggiungere che sembra abbastanza plausibile che l'attuale situazione di tassi di interesse reali bassi sia una caratteristica dell'economia mondiale destinata a protrarsi a lungo. Quello che sta succedendo in Cina fa pensare che la situazione potrebbe perfino peggiorare. Questi tassi sembrano i più bassi di sempre, ma se i tassi reali e l'inflazione restassero sui livelli attuali, anche i tassi di interesse nominali rimarrebbero eccezionalmente bassi.

Qualcuno si preoccupa perché vede i tassi bassi come qualcosa di innaturale, per così dire. Uno di costoro è William Cohan, che sottolinea che «Come ogni materia prima, il prezzo del denaro prestato – i tassi di interesse – dovrebbe essere determinato dall'offerta e dalla domanda, non dalla manipolazione di un colosso del mercato». Ma la moneta non è una materia prima come le altre: è un monopolio statale della cui creazione è responsabile la Banca centrale. La Banca centrale stabilisce i tassi di interesse a breve termine.
Cohan non è l'unico a pensarla in questo modo. Sono tantissimi, da anni, a chiedere una politica monetaria più restrittiva, per una ragione o per l'altra. Alcuni sono più preoccupati dalle misure di allentamento quantitativo che dai tassi a breve, convinti come sono che il quantitative easing finirà per produrre inflazione. Ma la convinzione che l'espansione dei bilanci della Banca centrale porti necessariamente a un'impennata del credito e della spesa è sbagliata. Il presunto collegamento tra riserve bancarie e attività di prestito può essere gestito.

Una tesi più sofisticata è quella propugnata dalla Banca dei regolamenti internazionali. L'istituzione di Basilea è convinta che la politica monetaria dovrebbe puntare non all'equilibrio dell'economia reale, bensì all'equilibrio del settore finanziario. E quindi che bisognerebbe essere disposti a tollerare una situazione prolungata di disoccupazione ciclica nel medio termine per prevenire un accumulo nefasto di eccessi finanziari nel più lungo termine. Questa posizione solleva due grossi interrogativi. Il primo è: c'è qualcuno che sa quale politica monetaria potrebbe stabilizzare il nostro casinò finanziario? Il secondo è: a che serve un sistema finanziario deregolamentato che crea dilemmi del genere? Non è indiscutibilmente più logico ingabbiarlo?

Insomma, le Banche centrali dovrebbero continuare a concentrare i loro sforzi sulla stabilizzazione dell'economia reale, anche se bisogna fare di più per contenere gli eccessi della finanza. Nel frattempo, la Fed, in quanto Banca centrale che ha per missione la lotta all'inflazione, non ha nessuna ragione concreta per avviare un ciclo di restrizione monetaria in questo momento. E quando lo avvierà, i tassi non raggiungeranno i massimi dei cicli precedenti. Non viviamo in un mondo normale: faremmo meglio a farci l'abitudine.

Copyright The Financial Times Limited 2015
(Traduzione di Fabio Galimberti)

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