Il Sole 24 Ore
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24 giugno 2014

Ecco perché la Bce non può fare come Usa e Giappone, salire su un elicottero e distribuire denaro. Ci sono altre vie per "stampare moneta" nell'area euro?

di Vito Lops


Il 20% dell'enorme debito pubblico del Giappone (230% del Pil, il terzo Pil del pianeta da circa 6mila miliardi di dollari è nelle mani della Bank of Japan. A renderlo noto è la stessa BoJ in un comunicato. Cosa significa? Semplicemente che l'istituto centrale che guida la politica monetaria dalle parti di Tokyo negli ultimi due anni ha stampato molta moneta (al ritmo di 1.000 miliardi di dollari) l'anno e ora detiene circa 2mila miliardi di dollari del debito giapponese. Già, stampare moneta. Ma cosa significa? Davvero è possibile caricare banconote su un elicottero e distribuirle al popolo (metafora che riprende l'immagine usata dal premio Nobel Milton Friedman per descrivere un aumento dell'offerta di moneta che piove dal cielo)?

Cosa significa esattamente stampare moneta? Significa emettere nuova moneta in un sistema economico al netto di quella ritirata. Contrariamente a quanto si può credere quando uno Stato emette nuovi titoli di debito pubblico (vende sul mercato titoli di Stato) chiede un prestito agli investitori (sia che essi siano stranieri siano che siano cittadini residenti nello stesso Stato) ma non emette nuova moneta. È una partita di giro, attraverso la quale lo Stato "ritira" tecnicamente della moneta già esistente (nei portafogli degli investitori) impegnandosi a restituirla a un certo tasso di interesse. Quello che viene difatti creato dal nulla quando lo Stato emette nuovo debito è un ammontare di interessi, moneta che lo Stato dovrà procurarsi da qualche parte (nella maggior parte dei casi accade emettendo nuovo debito in un circolo potenzialmente vizioso). Non a caso, dagli anni '80 lo Stato italiano ha pagato oltre 3mila miliardi di interessi su un debito pubblico che oggi ha superato i 2mila miliardi.

E allora quando si "stampa moneta"? Quando è che arriva l'elicottero di Friedman? Uno dei modi per farlo è acquistare titoli circolanti sul mercato finanziario (quindi già emessi) da parte delle banche centrali. Una politica utilizzata negli ultimi anni come contro-mossa alla crisi economica e finanziaria partita nel 2008 da Stati Uniti, Gran Bretagna e Giappone. Le rispettive banche centrali hanno acquistato titoli di Stato con moneta creata dal nulla (le banche centrali lo possono fare) che è quindi andata a finire nei portafogli degli investitori di chi ha venduto quei titoli alla banca centrale. Questi investitori hanno poi dirottato questi capitali verso attività a rischio più elevato (come le azioni) e questo spiega anche perché le Borse viaggiano su livelli record. Wall Street e Francoforte sono ai massimi di tutti i tempi mentre, secondo Jp Morgan il rapporto prezzo/utili delle azioni dell'indice Msci Europe è a 14,5, il livello più alto degli ultimi 12 anni.

Quando un banca centrale acquista titoli sul mercato stiamo parlando del famoso quantitative easing, conosciuto in italiano come "allentamento monetario". Con una politica di quantitative easing si ottengono due effetti: 1) immettere nuova moneta in un sistema economico; 2) abbassare i tassi di interesse sulla parte lunga della curva dei rendimenti. Il secondo punto si può comprendere meglio se si considera che, generalmente, una banca centrale ricorre al quantitative easing quando 1) l'economia è depressa; 2) quando sono state già usate le armi convenzionali per provare a sostenerla, ovvero quando la banca centrale ha già praticamente abbassato il più possibile il tasso di interesse di riferimento (quello che le banche commerciali pagano per ricevere in prestito dei capitali dietro collaterali accettati dalla stessa banca centrale).

Quindi, in teoria, quando viene effettuato un quantitative easing è simmetrico pensare che il quadro di fondo non sia favorevole e che l'economia sia caduta in una trappola della liquidità (non è più sufficiente agire sui tassi di interesse a breve per stimolare la domanda). L'obiettivo finale di una manovra di "qe" è rilanciare l'economia, ovvero far affiorare soldi all'economia reale e stimolare la domanda (investimenti di imprese e consumi delle famiglie) depressa dalla crisi e non più stimolata dal circuito bancario per via della contrazione del credito (alle banche commerciali non conviene prestare quando l'economia è fragile perché aumentano i tassi di insolvenza e la rischiosità dell'operazione).

Detto ciò, si può dire che la Bce abbia finora stampato moneta? Non proprio. Nel 2010 ha avviato un programma di acquisto di titoli di Stato, noto come il piano Smp (Securities markets programme) attraverso cui ha acquisto sul mercato secondario dei bond dei Paesi più colpiti dalla crisi finanziaria. Un'operazione non convenzionale che ha suscitato polemiche tanto che Jurgen Stark, allora capo economista della Bce, si è dimesso dal consiglio direttivo ufficialmente per "motivi personali", anche se in più ipotizzano in polemica con la manovra della Bce. In ogni caso, può considerarsi l'azione della Bce come una "manovra elicottero"? Non proprio, perché successivamente la Bce ha avviato un'operazione di sterilizzazione, ovvero di vendita degli stessi titoli sul mercato, quindi drenando la moneta che aveva immesso con l'acquisto.

Il 5 giugno 2014 nel pacchetto di misure annunciato da Draghi la Bce ha però "sospeso" il piano di sterilizzazione, così difatti ha lasciato nel sistema l'equivalente di 170 miliardi di euro immessi nel piano Smp e non ancora drenati. È questa, tecnicamente, al momento l'unica azione di immissione monetaria netta effettuata dalla Bce dalla crisi ad oggi. Tra l'altro, non esente da polemiche. Perché la Bce provvede ad incassare dagli Stati gli interessi sul debito e a rigirarne il 92% alle rispettive banche centrali in proporzione al peso dei vari Stati membri dell'Eurozona. Nel 2013 l'Italia ha pagato 4 miliardi di euro di interessi sui 102 miliardi di titoli italiani detenuti dalla Bce. Di questi l'8% è stato trattenuto in bilancio dalla Bce e il 92% è stato rigirato alle banche centrali dei Paesi dell'Eurozona. Ma la fetta più ampia è andata alla Germania (che ha la quota maggiore). Quindi l'Italia ha trasferito alla Germania circa 1,5 miliardi di interessi nel 2013 per la quota di bond italiani detenuti dalla Bce.

Mentre la Fed, la Bank of England e la Banca del Giappone quando acquistano bond governativi non hanno il problema del riparto degli interessi con altri Stati e, di conseguenza, se portano il debito fino a scadenza (come stanno facendo) monetizzano lo stesso debito che a quel punto diventa a costo zero per lo Stato (gli interessi diventano una partita di giro da tra banca centrale e tesoreria di Stato). In pratica è come se cancellassero debito emettendo allo stesso tempo base monetaria netta per riattivare la domanda depressa. In questi casi l'indipendenza tra banca centrale e governi (che in Europa agisce in modo vincolante e che in Italia è stata inaugurata nel 1981 con il divorzio tra Tesoro e Banca d'Italia che da allora ha impedito alla Banca d'Italia di controllare i tassi sul debito non potendo più intervenire sul mercato primario) in Paesi come Stati Uniti, Inghilterra e Giappone è certamente più labile. Come dire, in casi di emergenza, si chiude un occhio e tra banche centrali e governi si instaura un rapporto più vicino e cooperativo.

Nell'Eurozona questo non è accaduto e non può accadere sia perché ci sono 18 Stati differenti e soprattutto perché è esplicitamente vietato dai trattati. Ma la Bce, qualcuno dirà, ha stampato moneta in altro modo, fornendo liquidità alle banche anche sul lungo periodo a tassi agevolati attraverso operazioni Ltro (Long term refinancing operation). In realtà, queste operazioni, tecnicamente non equivalgono a stampare moneta. Perché la quantità immessa dal nulla deve poi essere restituita a scadenza dalle banche alla banca centrale. Viene in sostanza stampata moneta a termine, moneta destinata ad "autodistruggersi" con la restituzione a scadenza, dopo 3 o 4 anni a seconda del tipo di Ltro. Operazioni come le Ltro annunciate nel 2011, 2012 e adesso nel nuovo pacchetto con la novità del Tltro, (targeted Ltro) ovvero un prestito agganciato in parte a quanti prestiti alle imprese le banche effettuano, per favorire l'erogazione di credito, non possono rientrare nell'alveo della "monetizzazione del debito" e della tecnica di "stampare moneta" a pieno regime utilizzata invece dalle altre banche centrali più influenti del pianeta.

E questo è anche uno dei motivi per cui l'euro resta forte nei confronti delle altre valute, perché difatti le quantità immesse dalla banca centrale sono a termine, non si tratta di immissioni nette. Del resto, la Bce è vincolata da trattati europei che non prevedono che possa operare al pari di Fed, Boj e Bank of England.

Ma esiste un altro modo di stampare moneta, al di là dei trattati? Secondo Marco Cattaneo, consulente aziendale specializzato in operazioni di private equity e autore, con Giovanni Zibordi, che opera nei mercati finanziari dal 1999, del libro "La soluzione per l'euro", un modo c'è. Attraverso stimoli fiscali. Lo Stato italiano, come qualsiasi altro Stato dell'Eurozona, potrebbe emettere certificati di credito fiscale a favore di datori di lavoro (del settore privato) e di lavoratori (del settore privato e pubblico). Certificati che poi potranno essere utilizzati per qualsiasi pagamento nei confronti della pubblica amministrazione (tasse, multe, eccetera) dopo due anni.

«Questo è necessario per dare all'economia il tempo di recuperare e di produrre la crescita del Pil e di introiti fiscali che compensa l'utilizzo del Ccf – spiega Cattaneo -. Scaduto il termine di due anni, il detentore di Ccf li utilizzerà per pagare imposte e altre obbligazioni finanziarie dovute allo Stato. Questo non sarà un problema per l'equilibrio delle finanze pubbliche, in quanto l'assegnazione di Ccf rappresenta una forte azione di stimolo alla domanda». Un esempio? «Un lavoratore dipendente con un reddito netto di 20mila euro annui riceve un'integrazione di reddito, sotto forma di Ccf; pari a quasi il 20% della sua retribuzione. L'integrazione percentuale scende al 10% circa per redditi netti di 50mila euro e al 5% per redditi netti di 100mila. In questo modo i lavoratori dipendenti e assimilabili riceverebbero Ccf per 48 miliardi, i lavoratori autonomi per 22. Quanto ai datori di lavoro riceverebbero Ccf per 83 miliardi, pari al 18% del monte retribuzioni delle aziende private italiane stimato per il 2014 in 466 miliardi di euro. Questo equivale ad abbattere di circa il 18% il costo effettivo del lavoro. In questo modo si ottiene, per via diversa, il riallineamento di competitività (quella persa nei primi 15 anni di Eurozona con la Germania dato che l'Italia ha aumentato il costo del lavoro per unità di prodotto del 18% in più rispetto alla Germania) che – ai tempi delle monete nazionali – era conseguito mediante la variazione dei cambi».

Non c'è il rischio che stampare moneta, utilizzando la parziale sovranità fiscale di cui in questo momento dispone l'Italia (finché non esiste un bilancio unico europeo ma ci sono vincoli da rispettare si può infatti parlare di parziale sovranità fiscale) si crei in futuro inflazione? «No, fino a quando la nuova moneta emessa in circolazione in modo netto va a stimolare la domanda inespressa. L'inflazione si crea quando si emette nuova moneta in un contesto in cui la domanda è già allineata al massimo potenziale produttivo di un sistema economico. In Italia e nell'Eurozona, con un tasso di disoccupazione medio superiore all'11% e ormai sui livelli di quello del dopoguerra, è evidente che domanda e offerta siano ancora lontane e quindi l'inflazione non è affatto un pericolo. Piuttosto, vista la mancanza di moneta e di domanda, lo è la deflazione».

twitter.com/vitolops


24 giugno 2014