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    Dossier | N. 18 articoliFree Lunch

    BTp, il rischio politico fa salire i rendimenti ma lo spread a 300 non spaventa

    Axel Botte
    Axel Botte

    Il rischio politico ha avuto un forte impatto sui titoli di Stato italiani nel 2011 ma già l’anno scorso con la vittoria del “no” al referendum sulla riforma costituzionale e l’uscita di scena di Matteo Renzi lo spread non è riuscito ad andare molto oltre i 200 punti, perchè è cambiato il mondo dopo il “whatever it takes” di Mario Draghi. Per Axel Botte, strategist di fixed income se lo spread dovesse toccare i 300 punti, con un rendimento al 4%, l’effetto negativo sul rialzo del costo del rifinanziamento del debito pubblico sarebbe molto lento perchè la vita media del debito è vicina ai 7 anni.

    Fino a che punto il rischio politico sta muovendo gli spread sul mercato dei titoli di Stato europei?
    Il rischio politico ha iniziato ad avere un impatto sui titoli di Stato europei l’anno scorso, con l’arrivo del referendum italiano, e il trend è continuato quest’anno con le elezioni in Francia. Il deterioramento dello scenario politico italiano ha aumentato le posizioni corte sull’Italia, attraverso il mercato dei BTP futures. Un trade molto visibile: l’allargamento dello spread BTP/Bund ha coinciso con l’aumento dei volumi e delle posizioni dell’open interest del BTP future. Nuovi operatori sono entrati per andare short sull’Italia ai tempi del referendum, erano soprattutto anglosassoni. Quando i movimenti sono forti, si auto-avverano: lo spread tra BTP e Bund è salito fino a 200 punti, con il referendum.

    LA CRESCITA DELL'OPEN INTEREST SUL BTP FUTURE
    (Fonte: Eurex – elaborazione dati IlSole24Ore)

    Lo spread BTP/Bund a 200 punti: è un tetto imposto dal QE e dalla caccia all’alto rendimento? Riflette adeguatamente il rischio sovrano dell’Italia?
    Il sell-off dei BTP si è fermato quando lo spread è arrivato in zona 200 punti. Non mi sono preoccupato molto quando è arrivato a 200, e lì si è fermato anche se nel 2011 era andato molto oltre. Lo stesso è accaduto sugli OAT, i titoli di Stato francesi. Le elezioni e il rischio Le Pen hanno allargato lo spread OAT/Bund fino a 80 punti, ma bisogna ricordare che nel 2011 questo spread con Hollande era salito fino a 140 punti. L’intervento della Bce nel 2011-2012 è stato il game changer: molti hedge funds persero pesantemente andando corti sui titoli di Stato europei, nel 2011, e all’epoca non c’era il QE. Ricordo che la Banca centrale svizzera iniziò ad acquistare gli OAT e poi nel 2012 arrivò il “whatever it takes” di Mario Draghi.

    Il mercato però adesso sul rischio Italia resta nervoso. Le elezioni saranno nel 2018 ma intanto il populismo cresce. Alcuni operatori vedono già lo spread BTp/Bund a quota 300. Come la vede?
    Poniamo che lo spread Italia/Germania salga a 300 quando i Bund decennali renderanno l’1% e quindi l’Italia inizierà a pagare il 4% per rifinanziare il debito. Occorre allora ricordare che la vita media del debito pubblico italiano è vicina ai sette anni: questo significa che il costo del rifinanziamento del debito impiega molto tempo prima di salire, dal momento che l’Italia rifinanzia il 15% dello stock ogni anno, quindi l’aumento degli interessi sul debito non schizza all’insù da un anno all’altro in termini di aumento del costo del debito. Il rischio di insolvenza, secondo me, può avere un impatto marginale sui BTP. Il deficit dell’Italia è sotto controllo, sotto il 3%, e questo non rappresenta un fabbisogno molto elevato da rifinanziare anno su anno. Negli ultimi anni, il costo del rifinanziamento del debito pubblico in Italia è calato molto e anche se dovesse risalire, sarebbe sempre lontano dai picchi che abbiamo visto nel passato, come per esempio nel 2011. Ora siamo sotto il regime del “whatever it takes”, non rivedremo più quello che accadde nel 2011.

    E cosa accadrà agli OAT ora con le elezioni in Francia, con il primo turno il 23 aprile
    In aprile e in ottobre quest’anno il calendario degli OAT prevede grandi volumi di titoli in scadenza. Il 25 di aprile, per esempio, tra pagamento di cedole e rimborsi di titoli in scadenza il Tesoro francese metterà sul mercato €42 miliardi di euro, e questa è una forte iniezione di liquidità che andrà reinvestita, e farà da supporto ai prezzi. Il quadro dei flussi è migliore ora per gli OAT rispetto a qualche mese fa. E in aggiunta, gli OAT hanno più valore a confronto dei titoli di Stato belgi o irlandesi.

    Ma dove dovrebbe trattare ora un OAT? Il QE non consente al mercato di prezzare bene il rischio sovrano...
    Parliamo della Francia: la Francia non cresce molto, poco più dell’Italia. La disoccupazione sta calando ma lentamente e il deficit/Pil francese resta un problema. Ma fino a che punto il prezzo degli OAT sottovaluta il rischio di insolvenza? Gli OAT sono titoli molto liquidi e piacciono agli investitori asiatici, soprattutto i giapponesi, negli ultimi 2-3 mesi hanno aumentato la loro esposizione sul rischio Francia. Gli investitori asiatici non stanno vendendo Francia, sono tornati ad acquistare. Il Tesoro francese per questo ha potuto vendere molta duration, ha emesso titoli a 50 anni, a 30 anni e di recente anche un Green OAT a 20 anni, una scadenza più lunga di quella che si aspettava il mercato. È stato un successo, questo Green bond...

    Perchè il Green Oat è stato un successo?
    E’ stato venduto per €7 miliardi ma la domanda è arrivata a €24 miliardi. Non è fungibile con altri OAT, la cedola del Green OAT è a giugno mentre le cedole degli agli OAT sono in aprile, maggio, ottobre e novembre e questo significa che il Green bond non contribuisce alla liquidità del mercato delle strips. Detto questo, questo nuovo titolo entra perfettamente nella curva perchè sulla scadenza 2037 non c’erano molti titoli. Penso che il Tesoro francese riaprirà questa emissione di Green OAT altre due volte, quest’anno.

    E cosa dire del reflation trade? I rendimenti dei titoli di Stato europei continueranno a salire solo perchè trascinati al rialzo dai Treasuries?
    Il reflation trade si è attenuato, e così l’irripidimento della curva. Lo spread sulla parte a breve della curva si è allargato meno della parte più lunga della curva e l’Italia ha continuato a godere di un costo di raccolta all’emissione molto basso. Inoltre quando è iniziato il reflation trade, con l’elezione di Trump, le posizioni sulla parte lunga della curva italiana erano state già alleggerite. Nel 2016, i BTP sono stati venduti per tanti motivi diversi: il prezzo del petrolio, le preoccupazioni sulla crescita in Cina, il problema delle banche. Nel 2017, la situazione è complessivamente migliorata, i problemi delle banche italiane si stanno risolvendo. Semmai il problema delle banche è un altro: le banche italiane detengono troppi titoli di Stato italiani, che sono il 90% del loro rischio sovrano, la loro esposizione al rischio sovrano italiano è troppo alta.

    Ma il rischio sovrano non è un problema perchè c’è il Qe della Bce. O no?
    La chiave capitale (la ripartizione degli acquisti nell’Asset purchase programme in base alla capital key calcolata sul Pil e la popolazione de Paesi dell’Eurozona ndr.) è un segnale di influenza politica nel programma di acquisti della Bce. La Germania ha un surplus, emette meno titoli di quanti ne vanno in scadenza, eppure la Bce è costretta ad acquistare più titoli di Stato tedeschi rispetto ad altri: questo ha fatto crollare i rendimenti dei Bund e anche questo ha contribuito ad allargare lo spread tra BTP e Bund. La Banca d’Italia ha comprato duration ma in alcuni casi la Bundesbank non ha potuto fare lo stesso a causa della soglia data dal tasso delle deposit facilities. Da quando questo limite è stato rimosso, la vita media degli acquisti di titoli di Stato tedeschi nel PSPP (Public secotr purchse programme) è crollata a 4 anni, prima era attorno ai 6 anni. Il QE ha creato non pochi problemi...

    Quale altro problema ha creato il QE ?
    Il mercato dei repo, i pronti contro termine, lì c’è un problema: alcuni titoli di Stato tedeschi sono quotati a meno 4%, meno 5%: gli operatori sono costretti a pagare il 5% pur di avere quel particolare titolo.

    La Bce ha attivato un programma di prestito titoli collegato al QE: non sta funzionando?
    No, non sta funzionando. Ha un limite a €50 miliardi. È partito come un prestito titoli al quale si poteva accedere prestanto altri titoli: adesso le banche centrali prestano titoli in cambio di cash, contanti, ma questo va contro il principio del QE che deve iniettare liquidità. Inoltre la Bundesbank non consente di fare il roll-over dei repo, bisogna chiudere e riaprire l’operazione ogni volta: tutto messo insieme, lo squeeze sugli Schatz continua.

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