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Bond in testacoda: ora il Portogallo rende meno degli Usa e punta…

stranezze dal mercato obbligazionario

Bond in testacoda: ora il Portogallo rende meno degli Usa e punta l’Italia

(Bloomberg)
(Bloomberg)

Il mercato obbligazionario offre spunti che a prima vista potrebbero sembrare paradossali. Come il dato del sorpasso del Portogallo sugli Usa, fotografato poche ore fa. Da ieri sera infatti i rendimenti dei titoli a 10 anni di Lisbona pagano un rendimento (2,32%) più basso rispetto a quello pagato dagli Usa sui rispettivi Treasury a 10 anni (2,33%).

IL SORPASSO DEL PORTOGALLO SUGLI USA
Il sorpasso del Portogallo sugli Usa. (Fonte: Ufficio Studi Il Sole 24 Ore)

Come è possibile che il Paese più importante del pianeta (che conserva il rating Tripla A da parte di due agenzie, Moody’s e Fitch) sia valutato sul mercato dei bond più caro rispetto al Portogallo, un Paese che nel 2011 cadeva in profonda crisi ed era costretto a chiedere aiuti internazionali per 78 miliardi di euro? Un Paese che, tutto sommato, nell’ultimo anno ha generato un Pil di 205 miliardi, appena 2 miliardi in più rispetto a quello del Vietnam e 92 volte inferiore a quello statunitense.

Il mercato dei bond giudica quindi più affidabile il Portogallo rispetto agli Usa? Se ci si limita ad osservare il rendimento potrebbe venire in mente di rispondere affermativamente. In realtà non è affatto così. E vediamo perché.

É indubbio che sui titoli di Stato del Portogallo sia un corso un rally finanziario. Basti pensare che da febbraio (quando il rendimento dei decennali era al 4,2%) i tassi sono scesi di quasi 200 punti. La discesa risulta ancor più imponente se il conteggio parte dal 2011, anno in cui la crisi economica di Lisbona sostanzialmente obbligò il governo a ricorrere al maxi-prestito da parte di quella che allora veniva definita Troika (Ue-Fmi-Bce). Allora i rendimenti erano oltre l’11%, 900 punti base più alti di oggi.

Ma non bisogna confondere i rendimenti espressi da un titolo governativo di un Paese con la sua affidabilità. Perché alle spalle dei rendimenti di un bond, oltre al livello di rischio dell’emittente, ci sono altri due elementi non da poco: le aspettative di inflazione e il costo del denaro dell’area economica. È lo stesso motivo per cui ormai da tempo anche i BTp italiani pagano (2,1%) meno dei titoli degli Usa. Nell’area euro l’inflazione attesa nel medio periodo (1,64% fra 5 anni) è più bassa rispetto a quella Usa (2,24% fra 5 anni), così come il costo del denaro (0) è molto più basso rispetto a quello Usa (1,25%, pronto a salire all’1,5% a dicembre).

Differenti politiche monetarie (gli Usa hanno avviato nel 2015 un percorso di strette monetarie che dovrebbe proseguire con un rialzo a dicembre e altri tre nel 2018 mentre la Bce tiene ancora fermi i tassi a 0) spiegano molto delle differenze dei rendimenti tra i bond governativi tra i Paesi. Gli esperti chiamano questo fenomeno, le differenti politiche monetarie, decoupling.

L’altro elemento riguarda il rischio-Paese. Questo fattore è decisamente migliorato in Portogallo. Tanto che a settembre l’agenzia di rating S&Poor’s ha promosso il debito lusitano alzando il rating del Paese a “BBB-” con outlook stabile, da “BB+”, sempre con outlook stabile. Attribuendo difatti al Paese del fado lo stesso rating dell’Italia. L’upgrade è dovuto all’attuazione di riforme e politiche anche impopolari (ma che piacciono tanto ai mercati e agli investitori) che hanno portato il deficit pubblico dal 9% del 2011 al 2% del 2016.

«Il miglioramento del rating del Portogallo, che era nell’area, spiega perché sui bond sia in corso un rally - analizza Piero Grilli, responsabile desk governativi di Banca Akros -. Ma non è l’unico motivo. L’upgrade ha permesso a molti fondi di investimento di poter ora comprare il debito portoghese che prima per questioni di policy legate al precedente rating troppo basso non potevano acquistare. E poi va detto che la carta portoghese in circolazione non è molta in termini di volumi quindi sono sufficienti poco acquisti per smuovere prezzi e rendimenti. Quanto sta accadendo al Portogallo - continua Grilli - per certi versi assomiglia a quanto successo all’Irlanda che pure ha fatto ricorso agli aiuti europei e che oggi vanta un rendimento del decennale simile a quello della Francia e inferiore all’1%».

Se questo sarà l’andazzo anche nelle prossime settimane non è da escludere che i bond del Portogallo superino (a livello di prezzi che si muovono in direzione opposta ai rendimenti) i BTp italiani. Lo spread Portogallo/Italia - che nel 2012 era superiore a quota 900 - si è ormai ridotto al lumicino (20 punti base).

LO SPREAD PORTOGALLO/ITALIA
Differenza di rendimento tra titoli di Stato a 10 anni. (Fonte: Ufficio Studi Il Sole 24 Ore)

Se sorpasso sarà a quel punto soltanto la carta della Grecia - che pure sta beneficiando di una straordinaria discesa dei rendimenti passati dall’8% al 5% nel 2017 - risulterà più cara dell’Italia fra quelli che un tempo venivano chiamati Piigs.

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