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Così Apple & Co possono innescare un terremoto sul mercato dei bond

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L’IMPATTO DELLO SCUDO FISCALE DI TRUMP

Così Apple & Co possono innescare un terremoto sul mercato dei bond

(Reuters)
(Reuters)

Uno dei capitoli di maggior interesse della riforma fiscale varata alla fine del 2017 dall’amministrazione Trump è lo scudo fiscale. Finora un’azienda americana che avesse voluto riportare in patria i proventi delle vendite all’estero avrebbe dovuto pagare l’aliquota ufficiale del 35 per cento. Con la nuova legge in vigore dal 1 gennaio si pagherà un’una tantum che varia dall’8%, nel caso in cui i proventi siano utilizzati per investimenti nell’economia reale, al 15% nel caso di reinvestimento in attività finanziarie.

Un tesoro da 2000 miliardi di dollari
Si stima che il controvalore del tesoretto parcheggiato all’estero dalle grandi multinazionali non finanziarie oggi sia pari a quasi 2000 miliardi di dollari. Quasi metà di questa torta fa riferimento alle sole società tecnologiche ed il 35% del totale - stima Moody’s - è in mano a cinque big: Apple, Microsoft, Alphabet (la holding che controlla Google), Cisco System e Oracle. Le multinazionali Usa hanno iniziato ad accumulare risorse offshore a partire dal 2004, anno a cui risale l’ultimo scudo fiscale approvato dall’allora amministrazione Bush. La sua crescita è stata sostenuta in particolare negli ultimi anni per via del boom del settore tecnologico ed è stata favorita da accordi fiscali spesso oltre il limite del consentito (e pertanto sanzionati dalle autorità comunitarie) con Paesi dalla fiscalità favorevole come l’Irlanda o il Lussemburgo.

Gli effetti positivi sulla Borsa
Lo scudo fiscale è stato accolto molto bene dai mercati sulla scommessa che un rimpatrio di parte di questo enorme tesoretto avrebbe avuto effetti positivi sulle quotazioni di Borsa. Perché ad esempio le grandi società quotate potrebbero decidere di spartire parte di queste ingenti risorse con i loro azionisti. Gli effetti poi sarebbero positivi anche in un’ottica di lungo periodo qualora le aziende decidessero di utilizzarle per fare investimenti o finanziare operazioni di fusione e acquisizione.

L’incognita sul mercato obbligazionario
Secondo Zoltan Pozsar, analista di Credit Suisse, il mercato si è finora concentrato solo sul bicchiere mezzo pieno dell’impatto positivo sulla Borsa dello scudo fiscale trascurandone invece gli effetti sul fronte obbligazionario. Quando si fa riferimento al tesoretto detenuto all’estero dalle multinazionali Usa si fa genericamente riferimento alla liquidità dimenticando che solo una minima porzione è investita in fondi monetari mentre il grosso è investito in titoli obbligazionari.

Un portafoglio titoli da 1100 miliardi
L’analista della banca svizzera è andato a spulciarsi tutti i documenti pubblicati dalle società quotate americane che fanno parte dell’indice S&P 500 ed è arrivato a stimare che, su un totale di oltre 2000 miliardi di risorse accumulate all’estero, circa 1100 miliardi sia stato investito in titoli liquidi e pertanto potenzialmente rimpatriabili attraverso lo scudo fiscale. Una cifra enorme che fa capo a 150 società dell’S&P500 (tecnologiche soprattutto) e che equivale al controvalore dei titoli di Stato americani in mano alla Cina. Come sono investiti questi soldi? Dall’analisi del portafoglio delle 10 big che da sole hanno circa 700 miliardi di dollari di investimenti emergono due informazioni: 1) la quota di cash puro è minima ed è intorno al 10% 2) il restante 90% è investito in bond di cui il 50% sono titoli corporate, il 40% bond governativi americani e il restante 10% un mix di titoli obbligazionari di varia natura (Mbs o titoli esteri).

L’impatto sui mercati
Secondo Credit Suisse lo scudo fiscale deciso dall’amministrazione Trump potrebbe avere un impatto significativo sul mercato dei capitali perché, se un’azienda volesse reimpiegare le risorse finora detenute all’estero per riacquistare azioni proprie, fare buyback del debito o finanziare una campagna di fusioni e acquisizioni dovrà per forza di cose liquidare l’investimento. Considerate le dimensioni complessive del portafoglio lo shock che potrebbe subire il mercato è paragonabile a quello che si registrerebbe qualora la Cina decidesse di vendere parte dei suoi titoli di Stato Usa. La stima di Credit Suisse è che l’intero portafoglio obbligazionario attualmente detenuto all’estero dalle aziende americane sia destinato a sparire nel giro di due anni.

Il contesto
Tra il 2013 e il 2014 il mercato obbligazionario fu soggetto a forti scossoni dopo che la Fed annunciò la graduale riduzione (in gergo Tapering) del Quantitative easing con cui fino a quel momento aveva drogato il mercato. Secondo gli analisti di Credit Suisse con lo scudo fiscale si viene a creare di fatto una situazione analoga, se non addirittura peggiore, in cui quello che si prospetta è la liquidazione di un enorme portafoglio titoli. La situazione oltretutto è aggravata da tre fattori: 1) la Fed nel 2013 aveva solo annunciato il Tapering oggi sta iniziando a ridurre gradualmente il suo bilancio da 4400 miliardi di dollari 2) la riforma fiscale Usa aumenta di molto il fabbisogno del governo americano che da quest’anno dovrà aumentare l’emissione di titoli di Stato 3) La prospettiva di un ritorno dell’inflazione e di un rialzo dei tassi Fed aumenta sui mercati la propensione a vendere obbligazioni.

La domanda e l’offerta
La legge della domanda e dell’offerta è quella che regola l’andamento dei prezzi sui mercati ed il rischio che gli investitori hanno iniziato a scontare già in questo primo scorcio dell’anno è che, con una Fed che non reinveste più i titoli in scadenza e il Tesoro Usa che deve emettere più debito per finanziare gli ambiziosi piani di Trump ci sia più offerta che domanda di titoli obbligazionari. Morale: i prezzi scendono e i rendimenti salgono. Lo scudo fiscale e la prospettiva che anche le grandi corporation siano spinte a liquidare il loro portafoglio titoli è una variabile che rischia di aggravare questo squilibrio. L’impatto ci sarebbe anche se, invece che liquidare subito questi investimenti, le aziende decidessero di tenerli a scadenza. Il mercato si troverebbe infatti in assenza di un compratore importante.

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