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Hitachi e la difficile gestione dell’M&A all’estero

appunti da tokyo

Hitachi e la difficile gestione dell’M&A all’estero

Se lavori ti tirano le pietre, ma anche viceversa. Tradotto sul versante dell’M&A internazionale delle società giapponesi, la canzonetta di Sanremo 1967 suona come: se paghi troppo un’acquisizione, rischi di scontare in bilancio la scorciatoia imboccata per accelerare la crescita all’estero. Ma se offri un premio modesto sui corsi di Borsa, può persino andare peggio. È capitato al gruppo industrial-tecnologico Hitachi, che – contrariamente a quanto succede quasi sempre in caso di acquisizioni estere della Corporate Japan – non ha largheggiato nell’Opa obbligatoria seguita all’acquisizione del 40% di Ansaldo STS ceduto da Finmeccanica (dalla quale ha contestualmente acquisito AnsaldoBreda).

Quando nel 2015 Hitachi decise di fare in Italia la più grande acquisizione all’estero della sua storia, l’operazione sembrò un atto di fiducia verso il sistema Paese. Per la verità, vari italiani pensarono che forse l’Italia avrebbe fatto una «brutta figura» con i giapponesi, in quanto il venditore Finmeccanica aveva imposto a tutti gli interessati a rilevare il 40% del gioiello Ansaldo STS (societa' quotata) di comprare anche il 100% della non quotata AnsaldoBreda, azienda problematica specie sul fronte della redditività.

Invece per Hitachi – che ha acquisito entrambe - a diventare un mezzo incubo è stata la quotata Ansaldo STS e non la poco attraente AnsaldoBreda: l’azionista Elliott ha capitanato alcuni soci finanziari di minoranza prima nel contestare il prezzo, poi nell’adire a vie legali di vario tipo e infine nel contestare la governance in una “guerriglia” di cui non si vede la fine, tra inchiesta penale, ricorsi e contro-ricorsi continui, colpi di mano e turbolenze assembleari e consiliari.

Hitachi tra furbizie e ingenuità.
Il fondo attivista americano, in sintesi, eleva due accuse. Secondo la prima, il gruppo giapponese avrebbe stretto un accordo con il venditore per “alzare” il prezzo pattuito per AnsaldoBreda ed “abbassare” quello della società quotata, a danno degli azionisti di minoranza. In secondo luogo, l’accusa è diventata di governance: Hitachi tenderebbe a trattare Ansaldo STS (di cui controlla poco più del 50%) come una divisione, in potenziale conflitto di interessi e a scapito dei soci minoritari. Hitachi ha reagito anche sul versante della governance: ad esempio, nell’assemblea del 19 gennaio scorso ha fatto votare una azione di responsabilità contro il consigliere di minoranza Giuseppe Bivona, dopo che il Cda a controllo giapponese l’ha accusato di «eccesso di potere e conflitto di interessi».

In Giappone c’è chi non si pronuncia sulle accuse di “furbizia”, ma pensa che Hitachi abbia sicuramente peccato, più in generale, di ingenuità. È l’avvocato d’affari Stephen Givens, cresciuto nel Sol Levante, attivo a Tokyo dal 1987 e attento osservatore delle dinamiche del diritto societario in quanto molto coinvolto sul fronte dell’M&A e della governance.

«Hitachi era abituata alla cultura di corporate governance poco severa che c’è in Giappone: non era in grado di comprendere appieno le potenziali trappole che possono allignare nei contesti di governance al di fuori del Giappone», osserva Givens. Hitachi, continua, pensava che bastasse rispettare le regole sull’Opa obbligatoria - più stringenti in Europa che non in Giappone o negli Usa - offrendo lo stesso prezzo concordato con Finmeccanica agli azionisti di minoranza. Non aveva anticipato che alcuni hedge fund potessero contestare il prezzo sia iniziale, sia quello ritoccato in seguito al rialzo dalla Consob. In passato il gruppo aveva fatto acquisizioni negli States, ma lì – osserva Givens - non c’è alcuno obbligo per chi acquista una consistente quota di minoranza di offrire gli stessi termini (o migliori) a tutti gli altri azionisti. In Giappone, poi, per Hitachi è normale operare attraverso sussidiarie quotate, senza che mai siano sorti aspri litigi o controversie giudiziarie di rilievo con i soci minoritari».

Una certa ingenuità, secondo Givens, trapela anche dal fatto che materiali scritti (che hanno poi dovuto essere resi pubblici) preparati dallo staff Hitachi per convincere il board sulla bontà dell’operazione definissero le due transazioni come un «package deal»” e il prezzo per Ansaldo Sts come un “bargain”.

«Questa esperienza dovrebbe insegnare alle aziende giapponesi a condurre i loro board meetings sempre sul presupposto che eventuali documentazioni potrebbero dover essere rese pubbliche», afferma Givens. Hitachi, insomma, avrebbe dato per scontato di «poter agire senza problemi in Italia allo stesso modo che in Giappone. E ha sbagliato». Ma forse avrebbe dovuto esser messa in guardia dal fatto che di recente anche in Giappone ci sono fondi attivisti che prendono a target le «listed subsidiaries» per esercitare pressioni sull’azionista di maggioranza al fine di sprigionare più valore, ad esempio attraverso un aumento dei dividendi o in ultima analisi per provocare un buyout con un premio sui corsi correnti di Borsa.

Un trend, riconosce Givens, che in vari casi ha portato a miglioramenti e maggiore trasparenza nella corporate governance; un obiettivo «condiviso dallo stesso governo giapponese». Tuttavia, a suo parere, «la scommessa di Elliott di forzare Hitachi attraverso pressioni giudiziarie a comprare la sua quota a un premio del 58% su quanto Finmeccanica aveva incassato e del 30% circa superiore ai corsi di Borsa correnti mi appare piuttosto estrema». Se si guarda ai tempi lunghi della controversia sui bond argentini, è chiaro che Elliott non ha fretta: il litigio promette di durare ancora a lungo. Peraltro il Ceo di Ansaldo STS, Andrew Barr, ha ammesso che l’obiettivo ultimo di Hitachi sarebbe quello di una piena integrazione attraverso una acquisizione completa, anche se da Tokyo si tace o ci si limita a ribadire che non ci sono piani per incrementare la quota oltre il 51 per cento.

C’è forse il rischio opposto che Hitachi si disamori? Givens non lo esclude, ma è un fatto che, nonostante l’amara esperienza imprevista, Hitachi continui a investire in Italia, da ultimo rilevando il controllo della FIAMM. Per diffondere una consapevolezza sulle sue ragioni, Elliott di recente ha aperto siti web in italiano, inglese e giapponese sul caso Ansaldo STS (http://fairtreatmentforsts.com) in cui spiega perché ha intrapreso numerose iniziative di vario tipo a difesa e protezione degli azionisti di minoranza e per una corporate governance trasparente e scevra da potenziali conflitti di interesse.

Clicca qui per il video: Hitachi-Ansaldo: furbizie o ingenuità?

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