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Atene è tornata debitore affidabile?

la sostenibilità del debito pubblico

Atene è tornata debitore affidabile?

Una buona notizia dopo l’altra è un segnale positivo e benvenuto per un Paese ultraindebitato come la Grecia, in uscita da una Grande Recessione che si è mangiata il 27% del Pil dal 2008. Ma le buone notizie non sono in automatico un sinonimo di sostenibilità del debito pubblico: è questa la dura lezione che Atene ha impartito questo mese a tutti gli Stati dell’Eurozona soffocati da un alto debito pubblico, tra i quali l’Italia che con il suo debito/Pil al 132% è seconda soltanto per l’appunto al 180% della Repubblica ellenica.

Le buone notizie greche sono state un crescendo di recente: tornata infine quest’anno la crescita e soddisfatti finora gli impegni sottoscritti nel Memorandum of Understanding del terzo pacchetto di aiuti - fino a 86 miliardi siglato due anni fa con il meccanismo europeo di stabilità - in questi giorni la Grecia ha incassato tre notizie positive: S&P’s ha migliorato l’outlook da stabile a positivo confermando la “B-” in previsione del ritorno della Grecia sul mercato con un bond pubblico; l’Esm ha erogato 7,7 miliardi (ed è in arrivo a settembre una seconda tranche da 0,8 miliardi se Atene continuerà a rispettare il MoU); l’Fmi si è detto prudentemente disponibile a erogare un nuovo prestito in futuro se la sostenibilità dei ratios sul debito greco lo consentirà e senza ulteriore haircut.

L’agenzia del debito greca Pdma inoltre sta in queste ore sondando il mercato, riscontrando una domanda incoraggiante, soprattutto da hedge funds, interessati all’emissione di un nuovo titolo di Stato greco quinquennale, meglio se con un rendimento generoso tra il 4,5% e il 5%. Tenuto conto che i Bobl (titoli di Stato) tedeschi quinquennali hanno a rendimenti negativi nell’area di meno 0,15%, la caccia e la voglia di high yield bond apre varchi insperati alla Grecia. Ma questo è l’orizzonte di breve termine. Quando si getta lo sguardo sul medio termine, la musica cambia.

La doccia fredda è arrivata la scorsa settimana dalla Bce, che come investitore in titoli di Stato con il Qe non può che essere allineata al mercato, all’Fmi, e alle agenzie di rating che guardano per l’appunto oltre il breve termine: la Grecia è “B-“ per S&P e Scope Ratings, “Caa2” per Moody's e “CCC” per Fitch. Nella conferenza stampa dello scorso giovedì, il presidente Mario Draghi ha spiegato che i titoli di Stato greci restano fuori dal programma di acquisti Pspp, almeno fino alla conclusione della terza review del piano di aiuti, prevista con l'arrivo della Troika ad Atene in settembre. La seconda review si è appena conclusa, e positivamente, tanto che l’Esm ha potuto erogare la terza tranche del terzo programma: ma non basta.

I tre programi di aiuti alla Grecia

La Grecia deve riconquistare la credibilità, dopo il default che nel 2012 impose un haircut del 54% sui creditori privati che ridusse il valore facciale del debito di 107 miliardi di euro. Draghi ha sottolineato come la banca centrale greca abbia espresso le sue perplessità riguardo al progetto di emettere ora nuovi titoli di Stato: i Governi sono liberi di decidere la loro politica di emissione di debito pubblico, ha rincarato Draghi, ma per i mercati «la credibilità è essenziale». Lo scorso febbraio, rivolgendosi al Parlamento europeo, Draghi sulla Grecia ha messo l’accento sulla “sostenibilità” e ha fatto riferimento tanto alle misure di sostegno al debito sul breve termine quanto a quelle sul medio termine: facendo intendere così che forse la Grecia dovrà aspettare la fine del terzo programma di aiuti fissata nell’agosto del 2018 e il successivo avvio delle misure di debt relief di medio termine, se necessarie, per riconquistare un posto nel Pspp.

La Bce, come il mercato e il Fondo monetario, aspetta dunque in prospettiva altre buone notizie a tutto tondo prima di poter definire la Grecia un debitore affidabile attraverso la sostenibilità di lungo termine del suo debito pubblico. Oltre alla crescita, rafforzata dalle riforme strutturali, e oltre all’avanzo primario – che ha una tabella di marcia molto impegnativa al 2,5% per un lungo periodo – quel che nel 2018 potrebbe costituire la vera svolta per la Grecia potrebbe essere proprio lo strumento del “debt relief” di medio termine, ovvero ulteriori concessioni da parte dei creditori (che sono quasi totalmente official, cioè, pubblici) con una cassetta degli attrezzi europea molto ampia ma nella quale non c’è un nuovo haircut. Le misure di debt relief di breve termine, collegate al terzo programma di aiuti dell’Esm e decise lo scorso gennaio, hanno comportato di recente un allungamento delle scadenze dei prestiti dell’Efsf (il precedente fondo salva-Stati chiuso nel 2015) e dei piani di ammortamento: la vita media è tornata a 32,5 anni, era scesa a 28 anni.

È stato cancellato inoltre uno step-up margin nel 2017 su un particolare finanziamento. Gli interventi di medio termine, se necessari nel 2018, allungherebbero la vita media dei prestiti Esm di ulteriori 15 anni. Tutta una partita giocata in casa con l’abbattimento del “net present value” che per i creditori official (tra i quali l’Italia) è meglio dell’haircut perché non riduce il valore nominale: l’Esm e l’Efsf hanno un’esposizione sulla Grecia di prestiti erogati complessivi pari a 181,2 miliardi, il 51% circa del debito pubblico greco. Il Pil greco orbita attorno a 175 miliardi. Gli aiuti erogati finora alla Grecia da Stati ed enti sovrannazionali ammontano a 265 miliardi: e del terzo programma da 86 miliardi in corso, ne restano disponibili altri 47 miliardi.

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