Storia dell'articolo
Chiudi

Questo articolo è stato pubblicato il 09 agosto 2012 alle ore 08:49.

My24

È diffusa la convinzione che la soluzione ovvia alla crisi dell'Eurozona sia l'annuncio, cui Mario Draghi è andato molto vicino giovedì scorso, che la Bce acquisterà titoli del debito pubblico di Italia e Spagna in quantità potenzialmente illimitata. È altrettanto diffusa la convinzione che l'unico ostacolo a questa soluzione sia l'egoismo dei tedeschi e il loro attaccamento a una politica monetaria un po' passé e senza immaginazione. Ma è plausibile che i politici tedeschi e la Bundesbank siano così incompetenti e ottusi da opporsi senza motivo a una soluzione tanto semplice e ovvia?

Il Paese X è perfettamente solvente: le sue tasse future sono sufficienti a ripagare il debito attuale e la spesa pubblica futura. Ma oggi scadono 10 euro di debito pubblico, e per ripagare i detentori di titoli in scadenza X deve prendere a prestito 10 euro (l'avanzo primario serve a ripagare gli interessi). Io sarei disposto a prestare a X 10 euro per un anno; ma un mattino mi sveglio convinto che tra un anno, per un qualche motivo, nessun trader sarà disposto a prestare a X i 10 euro necessari per rimborsare il titolo che compro oggi. Per una straordinaria coincidenza, tutti gli altri trader si svegliano lo stesso mattino con lo stesso pensiero. Risultato: benché il Paese X sia perfettamente solvente, nessun trader è disposto a rinnovarne il debito in scadenza. Il Paese si ritrova in una crisi di illiquidità senza nessuna colpa apparente.

Ma se la Bce annuncia che acquisterà tutti i titoli invenduti, a nessun trader interessa più quello che pensano gli altri trader quel mattino, e tutti sono disposti a prestare 10 euro a X. E la Bce non deve nemmeno intervenire: basta l'annuncio.
Cosa può andare storto in questa visione idilliaca? Le prima due obiezioni tedesche sono note. Se si promette a tutti di comprare il loro debito in quantità illimitata, non c'è più incentivo ad applicare il rigore di bilancio. E per acquistare titoli bisogna creare moneta, alimentando i rischi di inflazione. Entrambe queste obiezioni vengono snobbate in Italia. Il primo problema può venire risolto imponendo la condizionalità del fondo salva-Stati; e l'inflazione è chiaramente l'ultimo dei problemi attuali. I tedeschi ribattono che la condizionalità può fallire se le pressioni politiche interne sono sufficientemente forti; e che l'enorme espansione del bilancio della Bce ci ha condotto in un territorio inesplorato e pieno di pericoli.
Ma il problema di fondo che nessuno vuole nemmeno menzionare è un altro. Tutti assumono che Spagna e Italia siano semplicemente illiquide. Ma nessuno sa con certezza se sono illiquide o insolventi. L'idea che sia necessario ristrutturare il debito di Italia e Spagna non è più così impensabile. Cosa succederebbe in questo caso?

La Bce perderebbe centinaia di miliardi sui titoli acquistati (a meno che non voglia imporre ancora, come con la Grecia, la propria seniority) e si ritroverebbe rapidamente con un capitale negativo. Teoricamente, una banca centrale può operare con capitale negativo, come è successo per diversi anni in Cile e Israele. Ma nessuno sa esattamente quale sarebbe la reazione dei mercati a una situazione del genere su larga scala e prolungata nel tempo. Per alcuni, come Willem Buiter di Citigroup, la Bce può perdere fino a 4mila miliardi, pari al valore presente di tutto il signoraggio futuro. Per altri invece la Bce perderebbe la fiducia dei mercati con un capitale negativo anche di pochi miliardi, e dovrebbe venire ricapitalizzata. In entrambi i casi a perderci di più sarebbero i maggiori azionisti, cioè i tedeschi.

La soluzione di dare la licenza bancaria al fondo salva-Stati, in modo che possa usare i titoli comprati per scontarli presso la Bce e comprare altri titoli con un effetto leva, è un espediente che serve solo per parcheggiare i titoli al di fuori della Bce, e anche fuori dei bilanci dei singoli Stati (come ho spiegato sul Sole 24 Ore del 24 luglio). Ma nella sostanza, dal punto di vista del contribuente europeo e tedesco, non cambia niente: anzi, peggiora la situazione perché riduce la trasparenza e attribuisce potere decisionale a un organo inevitabilmente più politicizzato della Bce.
Mario Draghi finora è stato abile a navigare tra opposte richieste, e ci sono segnali che Angela Merkel si stia allontanando dalla posizione della Bundesbank. Ma sarebbe un errore sottovalutare le obiezioni della Bundesbank, e trattare i tedeschi come degli egoisti incompetenti. Le loro obiezioni sono discutibili ma non insensate; e se qualcosa dovesse andare storto, il risentimento tedesco esploderebbe, e i fantasmi di questi mesi tornerebbero indietro a perseguitarci per anni.

Shopping24

Dai nostri archivi