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Dossier QE, bolle, alto debito, populismo, rischi…

    Dossier | N. 18 articoliFree Lunch

    QE, bolle, alto debito, populismo, rischi geopolitici: come investire nel “nuovo normale” con tassi al rialzo

    La crescita globale è “soddisfacente”, attorno al 3,5% nel 2017, e non soltanto per gli effetti della liquidità abbondante del QE e i tassi bassi molto accomodanti: il progresso tecnologico sta andando avanti ed è un acceleratore dello sviluppo economico, il commencio mondiale tiene. “Dobbiamo essere ottimisti”, ha detto Yves Perrier, CEO del gruppo Amundi tra le prime dieci società di gestione al mondo, aprendo i lavori della due-giorni dell’Amundi World Investment Forum che si chiude oggi a Parigi. Ma ha subito ammonito: quella che chiamamo “la crisi degli ultimi dieci anni è in realtà una transizione da un vecchio mondo a un nuovo mondo meno prevedibile”.

    Le incognite che hanno un forte potere dirompente sui portafogli degli investitori, guardando avanti, sono numerose e piaccia o non piaccia, vanno scontate nei prezzi, in gergo vanno “prezzate”. Questo mondo del “nuovo normale” è caratterizzato da crescita e produttività modeste, da inflazione e tassi bassi, un altissimo stock di debito che ha raggiunto - rispetto al Pil - livelli preoccupanti mai visti prima in tempi di pace, il fenomeno del populismo alimentato dalle crescenti disuguaglianze, l’enorme inondazione di liquidità del QE che prosciugandosi lascerà il posto al rialzo dei tassi, il rischio di politiche protezioniste, la minaccia dello scoppio di bolle sul mercato azionario americano e sui bond mondiali.

    Le incognite politiche. L’Amministrazione Trump, Brexit, i problemi del sistema finanziario cinese e il flusso migratorio in Europa sono emersi tra i più grandi punti interrogativi con risvolti politici che preoccupano ora i mercati e che andranno monitorati da vicino, valutando di volta in volta i fatti e le azioni, partendo dalla causa all’effetto e non lasciandosi trascinare dalla retorica della politica moderna che si snoda con i suoi proclami in tweets e social networks per raggiungere la base dell’elettorato.

    “Guardate a cosa Trump fa e non ascoltate quello che dice o twitta”, ha consigliato Martin Feldstein, professore di economia ad Harvard University, evidenziando come nella politica estera finora quello che il nuovo Presidente Usa ha fatto concretamente con accordi vari (in Cina, Corea del Sud, Giappone, Europa e Messico) è risultato molto diverso, a volte all’opposto, di quello che ha minacciato in campagna elettorale. In quanto alle politiche domestiche di Trump, “il Congresso deciderà”, con tagli alle tasse che ci saranno ma meno forti del previsto, per non peggiorare troppo il deficit. Feldstein è piuttosto impensierito da due anomalie: il mercato azionario Usa, che ha raggiunto livelli di prezzo fino al 70% sopra la media storica, e il rendimento dei Treasuries a dieci anni che è al 2,2% ma che dovrebbe essere al 4%. Una correzione dei prezzi dei corsi azionari americani, soprattutto i tecnologici molto “sopravvalutati”, e dei titoli di Stato è data dietro l’angolo ma nessuno si sbilancia a prevederne entità e timing perchè impossibile nel mondo nuovo normale post-QE.

    QE e Tassi. L’incognita numero uno sui mercati azionari e obbligazionari mondiali resta l’imponderabile impatto della riduzione del bilancio della Federal Reserve da un lato e l’inizio dell’aumento dei tassi in Europa e Giappone dopo la fine del QE dall’altro lato: per i  mercati è essenziale capire se i banchieri centrali sono davanti o dietro la curva ed è molto difficile farlo in un periodo così eccezionale come questo, con politiche monetarie straordinarie senza precedenti in Usa, Eurozona, Giappone e Regno Unito. Tra il 2013 e il 2016, la Fed, la Bce, la Banca del Giappone e la Bank of England hanno comprato più titoli di Stato di quanti ne siano stati emessi, ha calcolato Feldstein,  nel 2017 saranno neutrali, nel 2018 le nuove emissioni di titoli di Stato saranno in eccesso rispetto agli acquisti per grandi cifre (fino al 2,5% del Pil dei quattro paesi).

    Per l’ex-governatore della banca centrale indiana ed ex chief economist del FMI, Raghuram Rajan, il QE serve innanzitutto per indicare con precisione al mercato quando inizierà il rialzo dei tassi, perchè i tassi non salgono fino a quando la banca centrale continua la sua politica monetaria espansiva acquistando i titoli sul mercato. Persino i tassi negativi (per esempio le deposit facilities a -0,40% nell’Eurozona) non dovrebbero poter salire fintantochè il QE è in corso.

    Per non parlare dei tassi reali: i Federal Funds reali sono ancora negativi, si è lamentato Feldstein.

    Il primo rialzo della Bce viene quindi previsto nel 2019, “ma anche dopo”. L’uscita dal QE per la Bce non sarà facile, ha sentenziato Rajan: “il QE è servito a riparare mercati che si erano rotti”, come per esempio quello dei mutui americani o le cinghie di trasmissione della politica monetaria nell’Eurozona, che non funzionavano con gli spread troppo elevati di alcuni titoli di Stato. Il QE quindi è “un ponte che tiene i mercati” ma a prezzi che potrebbero essere sbagliati, e quando questo ponte di sostegno verrà a mancare, un aggiustamento dei prezzi sarà inevitabile, a meno che i governi nel frattempo non abbiano fatto quanto necessario per tenere i rendimenti dei titoli di Stato sotto controllo.

    Jurgen Starck, ex membro del consiglio direttivo della Bce, ha detto che il QE ha avuto un impatto tra i 20-30 punti base sui titoli di Stato francesi e tedeschi e di 60-90 punti base sui titoli di Stato italiani e spagnoli. “Le agenzie di rating e i mercati reagiranno alla fine del QE”, ha ammonito. Perchè il QE nell’Eurozona ha avuto un effetto distorsivo: dove la Bce acquista più titoli di Stato di quanti ne vengano emessi, lo spread sparisce, non fa più vedere il rischio sovrano sottostante.

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