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Dossier L’abc del Qexit, la strada soft per uscire dal quantitative easing

    Dossier | N. 18 articoliFree Lunch

    L’abc del Qexit, la strada soft per uscire dal quantitative easing

    La Crisi Finanziaria Globale e la Grande Recessione provocate dalla crisi dei subprime nel 2007, dai crac bancari e dalla crisi del debito sovrano europeo nel 2010, sono state come un arresto cardiaco per il mondo finanziario. A contrastarle sono state le quattro principali banche centrali (b.c.) con il QE, il quantitative easing. La Federal Reserve e la Bank of England sono intervenute sulle consistenze, gli stock, mentre la Bce e la Banca del Giappone hanno operato attraverso i flussi (flows) e le consistenze: le quattro sono tutte ancora attive, l'iniezione di liquidità negli Usa e nel Regno Unito è stabile, in Europa e Giappone è in aumento.

    Non è chiaro come le banche centrali gestiranno la riduzione degli stock, il drenaggio della liquidità introdotta con il QE. La Federal Reserve è la prima ad aver deciso di uscire dal QE, con QEXIT, sollevando molti quesiti.

    Stretta “mite” per la politica monetaria
    In questo riassunto di un documento in Domanda e Risposta, S&P Global Chief Economist Paul J Sheard risponde in maniera semplice ai principali interrogativi. Questa la loro premessa: il QE è una misura molto mite di allentamento della politica monetaria e quindi anche QEXIT, attraverso la vendita degli assets acquistati o semplicemente non riacquistandone altri quando scadono, dovrebbe risultare in un altrettanto mite stretta di politica monetaria.

    QEXIT dovrebbe essere un processo con un impatto “innocuo”, spiegano, perché le risorse finanziarie ai privati per assorbire i titoli di stato che non verranno riacquistati dalle banche centrali si trova già nelle riserve che la banca centrale ha creato con il QE. QEXIT e la stretta di politica monetaria che ne consegue quindi non è altro che la restituzione dei titoli di Stato e di altre assets ai privati: questo processo provoca una turbolenza perché i rendimenti vanno in direzione opposta rispetto al QE (che ha soppresso il premio a rischio) e il premio a rischio ritorna al livello di normalità. I timori che QEXIT danneggerà il bilancio delle banche centrali o la loro capacità di fare politica monetaria sono mal riposti: ma la chiave della questione non sta nel bilancio delle banche centrali ma nel bilancio consolidato dello Stato e del suo debito.

    Che cosa è il QE?
    Il QE è l'operazione di acquisto di asset finanziari da parte della banca centrale con l'obiettivo di allentare la politica monetaria attraverso l'espansione del suo bilancio e la creazione di riserve in eccesso.

    Che cosa è QEXIT?
    QEXIT ribalta il QE, è il contrario del QE, quindi viene fatto dalle banche centrali dopo il QE per ridurre il bilancio e riportarlo a dimensioni normali.

    Qual è la “dimensione normale” del bilancio di una banca centrale?
    La richiesta di banconote e l'ammontare della riserva obbligatoria minima.

    È giusto utilizzare il termine “exit” per l'uscita o la fine del QE?
    Non proprio perché l'uscita dal QE è un processo, non è un evento. Exit in questo caso significa “la fine del QE” o non fare più QE. Il processo di QEXIT sarà molto lungo, BoE, BoJ e Bce impiegheranno anni, non mesi, per iniziare QEXIT.

    Perché si parla tanto di QEXIT ora?
    È tutto dovuto alla Fed. La Fed ha annunciato che intende ridurre il suo bilancio e riportarlo a dimensioni più normali. Le modalità sono state annunciate al FOMC del 13-14 giugno e al FOMC del 25-26 luglio la Fed ha detto che inizierà questo processo «abbastanza presto». Pensiamo che QEXIT dalla Fed inizierà al FOMC del 19-20 settembre.

    Qual è il modo migliore per capire QEXIT?
    Per capire QEXIT, che è la riduzione del bilancio della b.c., il primo passo è conoscere bene il bilancio della banca centrale e capire come è stato ampliato con il QE.

    Il bilancio della banca centrale è come il bilancio di qualsiasi altra società?
    Un po' sì e un po' no. Sì perché come tutti i bilanci ha l'attivo da una parte, a sinistra, e il passivo e il capitale, l'equity dall'altra parte, a destra: e risponde ai criteri di qualsiasi bilancio. Dall'altro lato la risposta è “no” perché la banca centrale è un'istituzione speciale il cui compito principale è la gestione del sistema monetario: la b.c. tiene asset per dare denaro all'economia, e l'attivo è la parte più importante del suo bilancio, e il passivo e il capitale sono meno importanti (a differenza di quello che accade per le società private).

    Quali sono le principali componenti del bilancio di una banca centrale?
    Gli assets sono uguali a = riserve + banconote + depositi degli stati + capitale. Gli assets di una b.c. sono solitamente i titoli di stato, e i prestiti alle banche con collaterale (di solito titoli di stato). Le riserve (anche chiamate la moneta delle b.c.) sono i depositi delle banche e di altre istituzioni finanziarie presso la b.c. Il tasso d'interesse che la banca centrale applica su questi depositi ha un forte impatto su tutti gli altri tassi d'interesse. Questi elementi, sommati alle banconote, formano la base monetaria. La b.c. è anche il tesoriere dello Stato e quindi lo Stato ha un conto di depositi presso la b.c. e nel bilancio della b.c. transitano le operazioni fiscali. Solitamente il bilancio della banca centrale è consolidato con quello dello stato.

    Cosa determina le dimensioni del bilancio della b.c. in tempi normali?
    In tempi normali, le dimensioni del bilancio della b.c. e il tasso di crescita del bilancio riflettono la crescita dell'economia. Quando l'economia cresce, la gente chiede più banconote. Il livello della riserva obbligatoria minima è collegato ai depositi presso le banche, e riflette l'attività di erogazione di prestiti delle banche.

    E allora, cosa è esattamente il QE?
    Il QE è un processo attraverso il quale le b.c. espandono il loro bilancio acquistando assets finanziando questi acquisti con la creazione di riserve (erroneamente si dice “stampare moneta”) con l'obiettivo di allentare le condizioni finanziarie per stimolare la crescita economica. È sbagliato abbinare la crescita del bilancio della b.c. nel QE con la creazione sfrenata di moneta e il conseguente timore dell'impennata dell'inflazione. Questo è per l'appunto il “cane che non ha mai abbaiato” in questi ultimi nove anni di QE. Questo perché nel QE per ogni euro creato e iniettato nel sistema, la b.c. drena un euro in titoli di Stato o altri asset che vengono tolti dal portafoglio dei privati. La b.c. quindi toglie assets dai privati e li sostituisce con le riserve, la moneta. Il portafoglio dei privati di conseguenza viene modificato e così anche i rendimenti e il premio a rischio degli assets: il prezzo sale e il rendimento scende. Il tutto può anche essere visto attraverso il bilancio consolidato dello Stato: diventa una partita di giro, i titoli di Stato sono detenuti dalla b.c. che nel bilancio dello Stato.

    Qual è il meccanismo della QEXIT?
    Esistono in definitiva due modi di fare QEXIT. La b.c. può decidere di non reinvestire l'incasso dei titoli e degli asset che ha in portafoglio e che scadono. Oppure può vendere gli asset che ha in portafoglio sul mercato, ai privati. La Fed ha annunciato che utilizzerà essenzialmente il primo metodo, ma che ricorrerà alla vendita di asset quando l'entità delle scadenze non sarà tale da poter raggiungere il quantitativo di riduzione mensile preannunciato. La Fed ha stabilito che ridurrà il suo bilancio fino a 6 miliardi di dollari al mese sui titoli di Stato e fino a 4 miliardi al mese sulle cartolarizzazioni di mutui ipotecari Mortgage backed securities. Questi tetti verranno aumentati ogni trimestre rispettivamente degli stessi importi, 6 e 4 miliardi, fino ad arrivare a un tetto massimo mensile rispettivamente di 30 e 20 miliardi.
    Un esempio: la Fed vende 10 miliardi di dollari di titoli di Stato Usa. Nel momento in cui li vende, il suo bilancio si riduce di 10 miliardi e anche nelle riserve quei 10 miliardi spariscono perché i privati, per fare quell'acquisto, usano 10 miliardi di riserve.
    Questo esempio è ancor più comprensibile nel caso di una banca che acquista i 10 miliardi di Treasuries dalla Fed. La banca si indebita presso la Fed per quell'importo, le riserve scendono ma l'attivo della banca sale di 10 miliardi, quindi il bilancio resta inalterato. Se l'acquisto viene fatto da un hedge fund, il fondo stacca un assegno da 10 miliardi alla Fed e quindi si indebita con la banca di 10 miliardi e quindi il suo deposito presso la banca cala di 10 miliardi e di conseguenza anche le riserve della banca scendono di quella cifra. La moneta è scritta nel lato del passivo del bilancio della b.c. e quando riceve moneta vendendo un asset, la b.c. elimina la voce dal lato del passivo e dell'attivo.
    Lo stesso avviene quando la Fed non vende il titolo di Stato ma aspetta che il titolo vada in scadenza e non ne acquista un altro. Il Tesoro Usa a quel punto, nel rifinanziare il titolo scaduto, non vende il nuovo titolo alla Fed ma lo vende al mercato e il mercato utilizza moneta e quindi le riserve si riducono ugualmente.

    QEXIT non crea un problema per lo Stato che deve rifinanziare il debito in scadenza?
    No perché la liquidità necessaria per comprare i titoli di Stato, durante QEXIT, è già nelle tasche dei privati nella forma delle riserve.

    QEXIT vuol dire che la b.c. distrugge moneta, come QE vuol dire che crea moneta, che stampa moneta?
    No, le banche centrali non stampano moneta in quel modo, provocando l'inflazione. Sono semmai le banche con un eccesso di erogazione di credito e sono i governi a farlo: i governi finanziano il deficit di bilancio, come stampare moneta emettendo titoli di Stato e questo sì può avere un impatto sull'inflazione. La b.c. acquista quei titoli di Stato con il QE e poi rimette la liquidità sul mercato con QEXIT.

    QEXIT porterà a un rialzo dei rendimenti a lungo termine?
    Sì. È quello che ci aspettiamo. Il QE ha abbassato quei rendimenti, QEXIT dovrebbe farli salire.

    Qual è l'impatto di QEXIT sulla valuta? Un apprezzamento?
    Le valute si muovono per tanti motivi. Comunque, l'allentamento della politica monetaria indebolisce la valuta (e quindi anche il QE) mentre la stretta della politica monetaria fa apprezzare la valuta (quindi anche QEXIT), in linea di principio. Le variabili sono tante e quindi la reazione della valuta a QE e QEXIT non è automatica.

    Alla fine di QEXIT il bilancio della b.c. tornerà alla dimensione pre-QE?
    No. Tornerà a una dimensione “normale” perchè l'entità tende a crescere con la crescita dell'economia.

    Le b.c. devono fare QEXIT? Smantellare il QE?
    Non devono farlo necessariamente. La b.c. ha due strumenti: allenta la politica monetaria tagliando i tassi o con il QE e restringe la politica monetaria alzando i tassi o con QEXIT. Per arrivare alla stretta della politica monetaria può bastare il rialzo dei tassi a breve senza QEXIT.

    La Fed ha fatto bene a preannunciare gli importi di QEXIT?
    Sì perché non ci sono precedenti e quindi questo processo deve essere molto trasparente e prevedibile, quanto più possibile.

    QEXIT provocherà delle perdite sul bilancio della b.c.?
    È possibile che vi siano perdite, in quanto la b.c. ha comprato i bond quando i prezzi erano bassi e i tassi alti e li rivende quando i tassi sono saliti e i prezzi sono scesi (anche se i tassi tendono a risalire prima di QEXIT perché il mercato anticipa l'impatto di questo smantellamento del QE). Tuttavia, la b.c. non è un'istituzione che ha lo scopo di fare profitti ma piuttosto di aiutare l'economia. La perdita è irrilevante, anche nel caso estremo in cui intaccasse il capitale della b.c. Tuttavia, le banche centrali solitamente fanno molti utili, con il signoraggio e altro: questa perdita eventuale sarebbe controbilanciata da profitti di altra natura.

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