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Tapering, Mifid2, asset sicuri: le nuove sfide per i titoli di…

CONFERENZA AFME

Tapering, Mifid2, asset sicuri: le nuove sfide per i titoli di Stato europei

(Afp)
(Afp)

Crescita solida e diffusa in tutti i 28 Paesi della Ue. Il debito/Pil europeo in calo, le prime promozioni sui rating sovrani, il tapering della Bce poco aggressivo, dal passo lento e prevedibile. Per il mercato europeo dei titoli di Stato, ci sarebbe più di un motivo per guardare al futuro, almeno a quello prossimo, con ottimismo e prendendo le distanze dalla crisi che ora è alle spalle. Ma alla conferenza che si è tenuta ieri a Bruxelles organizzata dall'Afme (associazione dei mercati finanziari europei) dedicata al mercato del debito pubblico europeo, sono anche le sfide del futuro ad aver tenuto banco, perché molto deve ancora accadere: la correzione dei prezzi e degli spread che sarà inevitabile con il rialzo dei tassi e la riduzione degli acquisti Bce; la liquidità che scarseggia a fronte di un sistema finanziario più capitalizzato e che però corre meno rischi; l'arrivo di Mifid II con i suoi costi e le sue incertezze: la necessità di rafforzare le linee di difesa per arginare una prossima crisi, che sia con il Fondo monetario europeo o con la creazione di “asset sicuri” cartolarizzando i titoli di Stato degli Stati dell’Eurozona per andare il più vicino possibile al titolo di Stato europeo.

Al meeting Afme, al quale hanno partecipato i gestori dei debiti pubblici nazionali dei Paesi dell'Eurozona, le principali banche trader, i più grandi investitori istituzionali nel mondo del fixed income, il clima è rimasto volto al sereno, grazie alla crescita e al QE che sono ottimi antidoti contro le preoccupazioni.

Prezzi giù, rendimenti su. L'annuncio della riduzione degli acquisti della Bce da 60 a 30 miliardi al mese, ma senza una data certa finale con ammontare zero, si è trasformato da una notizia ansiogena in un tiro di sollievo. Tant'è che i prezzi dei titoli di Stato – soprattutto periferici - sono saliti e i rendimenti sono calati dopo l'annuncio del tapering open-ended. La Bce non ha prefissato la data finale del QE e questo non ha consentito al mercato di scontare subito tutto l'impatto sui prezzi, come è avvenuto invece nel caso del taper tantrum con la fine del QE della Federal Reserve. Ma in prospettiva non andrà così: i prezzi scenderanno e i rendimenti saliranno anche in Europa.

Kenneth Volpert, responsabile dei fondi indicizzati del reddito fisso su scala mondiale del gigante americano Vanguard asset management (4.500 miliardi di dollari in gestione con tre quarti fondi passivi), dall'alto della sua esperienza trentennale sul mercato dei bond ha fatto qualche calcolo. I titoli di Stato tedeschi a 5 e 10 anni al momento hanno un rendimento all'incirca di - 0,40% e 0,30% e rendimento reale di -1,5% e -0,9% mentre i Treasuries per quelle scadenze hanno rendimenti reali positivi anche se di poco (0,2% e 0,5%). Se tra 2-3 anni i titoli di Stato tedeschi dovessero rendere come i Treasuries, sulle scadenze a 5 e 10 anni il prezzo calerebbe e il ritorno sarebbe negativo rispettivamente del 13-15% e del 19-20%.

Mifid II, più trasparenza ma liquidità a rischio. Mifid II decollerà ufficialmente il primo gennaio 2018 ma gli operatori dei titoli di Stato sanno già che non sarà un “big bang”. Esma dovrebbe pubblicare un nuovo set di linee guida durante il 2018 e sono previsti aggiustamenti in corsa. Di sicuro questo set di nuove regole è stato già corretto a monte per evitare il peggio: da come era partito, avrebbe fortemente penalizzato il mercato dei bond, equiparandolo erroneamente a quello delle azioni. “I bond hanno una scadenza, le azioni no”, hanno tuonato i trader.

Ma il rischio di Mifid II resta quello di poter provocare una maggiore frammentazione tra mercati nazionali che interpreteranno le regole “opache” in modo diverso: per esempio i tempi del reporting, chi adotterà T-2 (due giorni), chi addirittura T-1 (un giorno), chi invece T-4 (quattro settimane). Il pericolo dell'arbitraggio sulla regolamentazione c'è ma in prospettiva l'aumento della trasparenza sui prezzi migliorerà il funzionamento del mercato e incentiverà gli investitori grandi e piccoli a correre più rischi, aumentando la liquidità. Proprio la liquidità sul mercato dei titoli di Stato non è però ora ottimale, perché il Qe ha prosciugato una grossa fetta di titoli in circolazione e intanto l'aumento delle garanzie collaterali ha congelato altri bond, peggiorandone la liquidità sul secondario.

Anche sul mercato dei repo, alcuni titoli sono talmente cari da rendere impossibili le posizioni “short”: ma la liquidità ha bisogno delle due posizioni contrapposte, di chi compra e chi vende. Inoltre le norme prudenziali hanno ridimensionato il budget per i trader e fare il market making è divenuta un'attività costosa e dunque in diminuzione. Persino Brexit viene vista come un pericolo da questo punto di vista, perché al momento la City riunisce i grandi portafogli mondiali e garantisce la massima liquidità nel sistema.

Fondo monetario europeo e titoli “sicuri”. Chiusa la crisi del debito sovrano, il mercato europeo dei titoli di Stato affila ora le armi per evitare che vi sia un'altra crisi e per fare in modo di avere tutti gli strumenti necessari in futuro per contenere e gestire al meglio situazioni di crisi. Così Benjamin Angel, direttore delle operazioni finanziarie e del Tesoro alla DG degli affari economici, ha illustrato al convegno Afme cosa bolle in pentola in Commissione. Da un lato, a dicembre verrà presentato un progetto per potenziare il ruolo del fondo salva-Stati Esm: ma non a tutti gli operatori del mercato piace l'idea di avere in casa una replica esatta dell'FMI. Un altro progetto che potrebbe non andare molto lontano è quello di una sorta di cartolarizzazione dei titoli di Stato europei per creare un eurobond sintetico. Si tratta delle SBBS, Sovereign bond backed securities.

È un modo per aggirare l'ostacolo dell'articolo 125 della costituzione europea secondo il quale nessun Paese può assumersi le passività di un altro Paese: le garanzie da tutti i Paesi concentrate su un unico eurobond dunque al momento sarebbero escluse. Il problema della securitization “sovrana, SBBS, sta nel rating di questo bond che probabilmente non potrebbe ambire alla AAA senza creare delle tranche junior sulle quali riversare il rischio di default dei Paesi più deboli.

Un altro problema è legato all'emittente: chi emette le SBBS? Gli operatori di mercato, chiamati in causa nel ruolo di emittenti, non sono entusiasti. E un ente pubblico europeo emittente, per esempio l'Esm, potrebbe a quel punto decidere di emettere direttamente i suoi bond usandoli come surrogato degli eurobond. Infine, le SBBS potrebbero attirare liquidità, togliendola ai titoli di Stato nazionali.

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