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Ristrutturazione automatica del debito? No, grazie

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Ristrutturazione automatica del debito? No, grazie

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La riforma della governance economica sarà il tema dominante del prossimo Consiglio europeo. E tra le questioni più spinose, come lasciava intendere la recente dichiarazione franco-tedesca di Mesemberg, c'è ne è una assai delicata per un paese ad alto debito come l'Italia. Si tratta dell'ipotesi di formalizzare un meccanismo definito a priori per la ristrutturazione ordinata di un debito sovrano all'interno dell'euro-area. Siamo proprio sicuri che una simile cornice formale, definita ex ante, possa garantire complessivamente maggiore stabilità? La risposta è no, non ne siamo affatto sicuri, anzi il rimedio potrebbe aggravare la malattia.

La tesi è contenuta in un saggio di due economisti della Banca d'Italia, Marco Committeri e Pietro Tommasino, appena pubblicato dalla School of European Political Economy della Luiss. E costituisce una risposta a proposte come quella avanzata dalla Bundesbank e, più in generale, alla filosofia rigorista di stampo tedesco secondo la quale il problema principale non è tanto ridurre i costi delle ristrutturazioni del debito quanto costringere i paesi meno virtuosi a contenere le proprie emissioni di titoli di Stato. Un meccanismo per la ristrutturazione del debito sovrano potrebbe risultare controproducente, spiegano i due esperti, soprattutto se fosse eccessivamente ristretta la discrezionalità delle autorità di gestione delle crisi.

La flessibilità che è garantita dall'azione discrezionale, insomma, è il solo modo appropriato, dopo la crisi dei debiti sovrani dell'2011-12 e dopo il “Whatever it takes” che portò all'istituzione dell'Omt e, successivamente, del Quantitative easing. In ogni caso, aggiungono Committeri e Tommasino, avrebbe senso avviare un meccanismo regolamentare rigido solo quando il rapporto tra il debito pubblico e il Pil di tutti i paesi dell'eurozona fosse sufficientemente basso.

Il saggio prende le mosse dalla discussione nata in seno al Fmi su come gestire i debiti dei paesi emergenti nell'ultimo scorcio del secolo scorso, quando ci si rese conto che durante la crisi entravano in azione anche singoli creditori che acquisivano minoranze di blocco per lucrare, attraverso azioni legali, su titoli comprati a prezzi stracciati. Per contenere i costi delle ristrutturazioni dei debiti sovrani nacquero allora le cosiddette Cacs, ovvero le clausole di azione collettiva, in base alle quali una ristrutturazione deve essere accettata da una maggioranza qualificata di creditori.

Clausole da applicare, a quell’epoca, ai titoli emessi internazionalmente dai paesi emergenti, che ricorrevano all'estero per il 50-70% del loro debito. Già dopo le crisi dei paesi emergenti si era capito quanto sia «illusorio – annotano i due economisti - pensare che la discrezionalità e la flessibilità nelle decisioni di prestito e di ristrutturazione possano essere completamente eliminate, soprattutto in presenza di minacce di natura davvero sistemica. In quei casi gli imprevisti ci saranno sempre e richiederanno soluzioni creative».

I fatti più recenti avvenuti in Europa sono ben noti: nel 2010 la Grecia chiese aiuti finanziari e li richiese nella primavera del 2012, quando si determinò anche il primo default in Europa dalla seconda guerra mondiale e il più grande mai avvenuto al mondo. Chiesero aiuto finanziario Irlanda e Portogallo (2010-2011), Spagna e Cipro nel giugno del 2012. Così, dal 2013, i paesi euro si sono impegnati ad emettere titoli che contenessero Cacs e oggi si può stimare che almeno il 40% dei titoli italiani abbiano la clausola in base alla quale una ristrutturazione del debito deve essere accettata da una maggioranza qualificata dei creditori.

Nel 2016, tuttavia, la Bundesbank con una propria proposta su questo terreno affermò due principi. Il primo è che per una ristrutturazione ordinata servono più regole automatiche, definite ex ante. Il secondo è che a decretare l’eventualità di una ristrutturazione deve essere l'Esm e questo dev'essere inserito nelle Cacs. Da allora, soprattutto negli ambienti economici nord-europei, le proposte di questo tipo si sono moltiplicate. Ma, osservano gli economisti, l’introduzione di un meccanismo ex-ante formale e vincolante, in particolare se si basa su clausole d'innesco numeriche, come le soglie nei rapporti debito-Pil, o eventi inseriti nelle Cacs, come un programma con l'Esm, accresce la probabilità di scatenare una crisi del debito sovrano che si autorealizza, generando fughe dai titoli pubblici non appena ci si avvicini alle fatidiche soglie. E gli Stati più esposti a questo tipo di reazioni perverse dei mercati sono, ovviamente, i paesi ad alto debito.

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