A N A L I S I
29 novembre 2005
Opa delle put per alleggerire i «costi»
di Riccardo Sabbatini

« L'Opa delle put » , come inizia a essere chiamata l'offerta pubblica lanciata dall'Unipol nei confronti di Bnl, ha fatto un altro passo in avanti con l'autorizzazione concessa dall'Isvap alla compagnia bolognese su Bnl Vita.

Ciò che però ieri ha maggiormente stupito sono stati i diritti a vendere ( put), fino a un massimo di 374 milioni di titoli Bnl, acquistati da Deutsche Bank e Csfb. E che potranno essere esercitati all'indomani dell'Opa. Poichè l'esercizio di quei diritti è stato fissato in 1,5 euro ad azione ( che approssima il valore patrimoniale del titolo) a fronte del prezzo d'Opa di 2,7 euro, sono subito iniziate le congetture. Ma come, i manager di Unipol vogliono davvero svendere quelle azioni acquistate a caro prezzo nell'offerta pubblica? Nulla di tutto questo.
Quelle put vanno lette nell'ambito delle operazioni che la compagnia bolognese ha posto in essere per alleggerire il costo " regolamentare" della sua acquisizione.
Come è noto nell'ambito della sua scalata Unipol ha concesso contratti put a diversi suoi alleati ( Csfb, Sias, Db), tutti azionisti di Bnl, per assicurarsi il loro appoggio e ipotecare il successo dell'Opa. A operazione eseguita quei partner avranno così la possibilità di uscire dall'avventura rivendendo successivamente i titoli Bnl a Unipol. L'esercizio di questo diritto, a 2,7 euro ad azione, comporterà naturalmente un onere non indifferente per il gruppo emiliano ( valutato in oltre 800 milioni) di cui la Banca d'Italia impone la copertura. Con le sue nuove put la compagnia bolognese può ora assicurare il regulator che gli impegni sono in parte coperti ( ad 1,5 euro) da posizioni opposte. Ma non si giungerà mai ad esercitare gli ultimi diritti, tutto è funzionale a ridurre formalmente l'onere dell'operazione. Del resto quando le banche metteranno all'incasso le loro put consegneranno in contropartita azioni che, si presume, saranno almeno valorizzate al loro patrimonio netto. In questo modo, nei fatti, la compagnia guidata da Giovanni Consorte alleggerirà di circa 500 milioni ( 1,5 euro moltiplicato il numero di titoli Bnl potenzialmente alienabili) le proprie necessità di capitale di vigilanza. Così da soddisfare il maggior " tiraggio" di mezzi patrimoniali richiesto dalla nuova regolamentazione sui conglomerati finanziari.
Ai medesimi obiettivi rispondevano anche le altre operazioni su put annunciate nelle ultime settimane. Da quella che ha annullato i diritti in mano ad Hopa ( relativi a 151 milioni di titoli), alla cessione dei contratti put sottoscritti con Carige ( aventi ad oggetto fino a 60 milioni di titoli Bnl) presso altri soggetti del mondo cooperativo.
All'accordo raggiunto con Deutsche Bank che prevede la liquidazione per contanti degli eventuali differenziali derivanti dall'esercizio dei diritti in mano alla banca tedesca.
Una tecnicalità che consente ad Unipol di coprire soltanto l'eventuale margine e non l'intero prezzo del pacchetto azionario.
In queste settimane la costruzione finanziaria ideata da Unipol per scalare la Bnl, costellata di put e call, è stata criticata come un modo per eludere la legge sulle offerte pubbliche. In alternativa al trasparente lancio di un'offerta concorrente a quella tentata dagli spagnoli del Bbva. Certamente sul piano dei costi quella complessa architettura consente di alleggerire nel tempo gli oneri dell'acquisizione e graduare il bisogno di capitale in relazione all'effettiva adesione all'Opa ( una problematica presente, ad esempio, anche nella recente operazione Allianz Ras). Per quanto riguarda la disciplina delle offerte pubbliche, però, quella strategia può essere formalizzata come un'Opa successiva ( quella di cui Unipol attende l'autorizzazione) che fa seguito all'acquisizione del controllo avvenuto a termine ed allo stesso prezzo. Per il tramite di quel gran numero di contratti derivati. Con le opzioni Bologna riduce di circa 500 mln le necessità di capitale « regolamentare » per l'operazione