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Il debito-monstre e la vera storia dei derivati italiani

L’INCHIESTA

Il debito-monstre e la vera storia dei derivati italiani

È stato il destino cinico e baro? Per far cassa si sono corsi rischi irragionevoli sbagliando le previsioni? Oppure è la voracità di Wall Street a spiegare l’esborso di 3,1 miliardi con il quale, nel gennaio del 2012, il Mef ha saldato i suoi derivati con Morgan Stanley?

La Corte dei Conti sta esaminando la vicenda da tempo, ma non si è ancora espressa. La Procura capitolina non ha riscontrato alcuna violazione della legge, e non ha approfondito. La Commissione Finanze della Camera ha avviato un’indagine conoscitiva, ma non avendo avuto copia dei contratti non è stata in grado di spiegare le transazioni con Morgan Stanley.

Il Sole 24 Ore è riuscito invece a ottenere quei dati, rimasti finora segreti. In questa inchiesta esclusiva il nostro giornale può dunque finalmente spiegare come e perché si è arrivati a quel colossale esborso e ad accumulare oltre 42 miliardi ancora da saldare. La data entro la quale, se non cambierà il trend dei tassi, ci verrà presentato quel conto non è certamente immediata, ma prima o poi lo si dovrà saldare.

Quei miliardi versati a Morgan Stanley – 3,1 e non 2,6 come spesso riportato – sono solo l’inizio. A preoccupare gli addetti ai lavori è il resto degli oneri che dovremo pagare sui derivati ancora aperti se non si dovesse invertire il trend dei tassi d’interesse. Un conto così salato da spingere chi lo deve presentare a rinviare l’incasso e scontarlo piuttosto sul mercato.

Il saldo oggi è di ben 42,064 miliardi, ma non è stato mai iscritto a bilancio dallo Stato perché quel calcolo si basa sui valori di mercato attuali di prodotti finanziari che andranno invece pagati solo al momento della loro estinzione. Quindi al valore – il cosiddetto mark-to-market – determinato dai tassi di interesse futuri. Ma secondo i calcoli di un esperto consultato da Il Sole 24 Ore soltanto un incremento istantaneo dei tassi di circa 5 punti percentuali potrebbe consentire di assorbire quei 42 miliardi. E questa possibilità è ritenuta altamente improbabile. A dirlo è lo stesso Governo: nell’ultimo Documento di Economia e Finanza si prevede infatti che un rialzo dei tassi possa avvenire solo “molto gradualmente”.

Insomma, non si sta parlando di un conto immaginario. A parte quella prima quota già pagata a Morgan Stanley, l'anno prossimo potrebbe arrivare da un’altra banca una seconda “parcella”, al momento valutata in 855 milioni. E il Mef ha annunciato che nel 2018 se ne aspetta una terza, oggi quantificata in 1,8 miliardi.

Davanti a questi numeri può venire istintivo maledire derivati e finanza “creativa”. Ma chiunque sappia cosa significa gestire un debito-monstre come quello della Repubblica Italiana – al 31 dicembre 2014 arrivato a 2.134,9 miliardi – capisce che i derivati possono svolgere un’essenziale funzione di copertura da rischi come l’improvviso aumento dei tassi.

I problemi vengano dalla loro intrinseca capacità di leva finanziaria. Perché con poco possono rendere - o dissipare - molto. Insomma occorre usarli con molto giudizio. Ed è ciò che il Mef dice di aver sempre fatto. “I contratti derivati vengono sottoscritti dal Tesoro per comprare una copertura assicurativa che minimizzi l’impatto di eventi sfavorevoli”, si legge nel suo sito.

Dall’inchiesta de Il Sole 24 Ore emerge che però il Tesoro si è lanciato anche in scommesse finanziarie che non offrivano copertura né sembrano essere state giudiziose. Ci riferiamo in particolare alla vendita di tre swaption – ovvero opzioni a entrare in swap – che nel gennaio 2012 sono state saldate a Morgan Stanley al costo di circa 2,5 miliardi. Grazie anche al maggiore impegno di trasparenza da parte dell’attuale Mef, abbiamo appurato che come quelle ce ne sono molte altre ancora aperte. Che a oggi risultano avere un valore negativo di 8,8 miliardi. Così come ci sono altri swap fatti al fine di allungare la durata del debito (come gli altri derivati con Morgan Stanley costati i restanti 900 milioni) che hanno oggi un mark-to-market negativo così alto – 33 miliardi – da far pensare che alcuni abbiano profili di rischio del tutto anomali.

A meritare una valutazione insomma non è l’uso di derivati per ottenere la copertura e stabilizzazione della spesa del debito. Piuttosto sono i costi e le giustificazioni di contratti apparentemente aperti a quello scopo.

«I tassi a lungo termine si collocavano a livelli storicamente ai minimi», ha spiegato alla Camera Maria Cannata, responsabile del debito pubblico. «E l’esperienza pregressa faceva presumere che il rialzo repentino dei tassi di mercato fosse il rischio principale da cui era opportuno proteggersi». Oltre a “allungare” il debito (negli anni ‘90 in Italia era più breve che in altri Paesi), lo Stato si è unidirezionalmente protetto da quel rischio attraverso swap con i quali ha scambiato cedole a tassi variabili con cedole a tassi fissi per periodi di tempo tra i 15 e i 30 anni. L’obiettivo, validissimo, era quello di stabilizzare la spesa del debito su quote ritenute convenienti e non suscettibili a oscillazione. Con il potenziale triplice beneficio di ridurre quella spesa, assicurarla contro eventi nefasti e renderla più facilmente programmabile per il Governo.

Secondo il Mef, «i derivati hanno contribuito nel loro insieme a stabilizzare l’effetto delle oscillazioni dei tassi» e hanno permesso un allungamento della durata del debito. Per la precisione, dai dati a noi inviati risulta che si è passati da una durata media di circa 5 anni e mezzo a una di circa 5 anni e 9 mesi. Se dovessero essere saldati oggi, quegli 84 giorni aggiuntivi costerebbero 42 miliardi (il mark-to-market negativo). Come mai una potenziale perdita così alta rispetto a un valore totale – o nozionale – di appena 122 miliardi? Il motivo tecnico è semplice: da quando sono stati firmati quei contratti, i tassi non sono saliti bensì scesi. E precipitosamente. Basti pensare che al 31 dicembre 1998 il tasso euro a 30 anni era al 5,01% mentre ora è attestato sullo 0,8 per cento.

Questo calo così marcato è sicuramente attribuibile alla crisi economico-finanziaria che, come ha spiegato Cannata alla Camera, ha generato «una situazione di mercato completamente imprevista e difforme (…) con tassi anomalmente bassi». Questo nessuno lo aveva anticipato. E non ci si può aspettare che lo prevedesse il Tesoro.

Crisi a parte, c’è chi però sostiene che il trend in discesa dei tassi fosse invece prevedibile. Secondo un banchiere consultato da Il Sole 24 Ore, dopo il 1999 (quando è stato aperto il primo derivato con Morgan Stanley) «sarebbe stato un errore fare proiezioni sulla base del passato. Perché con l’euro, l’Italia e l’Europa erano entrate in una fase senza alcun precedente storico, nella quale i tassi si sarebbero abbassati per via di accordi politici. Ed evidentemente era quello che pensavano anche i banchieri d’affari americani quando hanno sottoposto al Tesoro swap risultati almeno finora a loro molto vantaggiosi».

Comunque sia, in un discorso di copertura contro un evento ritenuto improbabile, la questione da valutare è quella del costo. Anche perché 42 miliardi non sono certamente pochi. Ma qui si inserisce un forte incentivo di natura contabile: fino all’ottobre scorso per i derivati le regole prevedevano che venissero portati a bilancio gli introiti – i cosiddetti upfront - ma non le passività o i mark-to-market acquisiti, che a bilancio sarebbero andati solo al momento dell’esborso.

Il Mef ce lo ha confermato: «Il bilancio è fatto per cassa, quindi non avrebbe alcun senso esporre il mark-to-market, cioè un esborso squisitamente teorico che non si verifica nell’anno di cui il bilancio offre un resoconto. Ovviamente vengono invece indicati nel bilancio i flussi finanziari effettivi generati dall’esercizio dei contratti nel corso dell’anno».

Anche i banchieri avevano il loro ritorno: perché a differenza di quello che fa lo Stato, le banche portano a bilancio i crediti acquisiti con il mark-to-market. Che poi influiscono sui bonus di fine anno. Insomma era una situazione che in inglese si definirebbe win-win, in cui entrambi avevano un ritorno - immediato per lo Stato, spalmato nel tempo per le controparti private.

Nel caso delle tre swaption vendute a Morgan Stanley, i dati portano a concludere che il Tesoro abbia in effetti pensato a ottenere benefici immediati rinviando l’eventuale saldo a un lontanissimo futuro. Il Sole 24 Ore è infatti riuscito a ottenere in esclusiva informazioni mai prima rese pubbliche appurando che le date di scadenza finale dei derivati accessi con le tre swaption erano il 1 settembre 2035, il 1 agosto 2048 e addirittura il 4 agosto 2058, quindi fino a ben oltre mezzo secolo dopo la firma del contratto originale. Come se Matteo Renzi si dovesse trovare oggi a dover saldare il conto di mutui stipulati nel 1956 dal governo di Antonio Segni!

Al di là dello specifico di Morgan Stanley, la vendita di swaption, cioè del diritto a entrare in uno swap futuro (se conveniente per l’acquirente dell’opzione) rappresenta l’anello debole – e meno giustificabile - della catena dei derivati statali. Perché il mark-to-market di quelle swaption è oggi pari al 45% del loro valore totale, percentuale che definire sproporzionata sarebbe un eufemismo. E, ancor di più, perché la vendita di swaption non ha alcuna caratteristica di copertura. Per lo Stato vendere una swaption significa infatti far cassa acquisendo rischi potenzialmente illimitati, l'esatto contrario della copertura. «Come per una polizza assicurativa, con una swaption la copertura è acquisita da chi compra, che per questo paga un premio», conferma un ex alto funzionario del Tesoro, che si dichiara “perplesso” dalla vendita di quei prodotti.

A rendere poi particolarmente anomale le prime due delle tre swaption vendute a Morgan Stanley – le uniche sulle quali ci è stato possibile avere informazioni specifiche – sono le condizioni: al nostro giornale risulta che la Repubblica Italiana abbia ceduto il diritto a entrare in swap che si sarebbero aperti 15/20 anni dopo (e, come detto, sarebbero poi rimasti aperti per altri decenni), un orizzonte temporale inverosimilmente lungo. «Come si fa a impegnarsi oggi a emettere qualcosa due decenni dopo?» si chiede uno degli esperti da noi consultati. «Sembra una scelta dettata da una fede nella profezia più che da una previsione analitica».

Quando abbiamo domandato quali potenziali benefici abbiano spinto il Mef a vendere quelle swaption a Morgan Stanley, ci è stato risposto che «le swaption sono state utilizzate per compensare forti oscillazioni nei tassi e gli introiti dovuti alla cessione di diritti hanno consentito di ridurre gli oneri complessivi del servizio del debito in periodi di tassi elevati».

Ma a detta degli esperti da noi consultati, la prima giustificazione non regge: per compensare le oscillazioni dei tassi avrebbe avuto molto più senso aprire direttamente uno swap. Quindi l’unico possibile beneficio era il premio. E allora sorge la classica domanda: il gioco valeva la candela?

A parte la contraddizione con la mission dichiarata di copertura e stabilizzazione, il fatto che più desta perplessità è che, secondo i calcoli di un esperto consultato dal nostro giornale, si siano assunti rischi costati 2,5 miliardi per incassare 200 milioni in premi.

Quella scommessa, già in sé altamente rischiosa, era tra l’altro resa ancor più imprudente dall’esistenza di una clausola che concedeva alla banca il diritto alla chiusura anticipata (vedi box). Nel gennaio del 1995 il Tesoro aveva infatti firmato con Morgan Stanley un accordo-quadro che permetteva di chiudere la scommessa anticipatamente in caso di difficoltà finanziarie della controparte. In generale, la clausola tutelava entrambi i contraenti, ma nel caso di vendita di swaption era solo l’acquirente, quindi la banca, a essere tutelata dall’opzione di chiudere il derivato prima della sua scadenza. E così è stato.

Possibile che il Tesoro sia stato in qualche modo indotto ad accettare condizioni non buone? É quello che sta cercando di appurare oggi la Corte dei Conti.

Il Sole 24 Ore ha insistentemente chiesto spiegazioni a Morgan Stanley, ma invano.

Un fatto è certo: almeno all’inizio i rapporti di forza tra i negoziatori erano chiaramente sbilanciati. Negli anni ’90, quando è stato firmato il suddetto accordo-quadro e venduta la prima swaption a Morgan Stanley, le banche avevano esperti abituati a strutturare e valutare derivati anche molto complessi, mentre il Tesoro era alle prime armi. Ancora più evidente era lo squilibrio numerico. «Era stato creato un team di esperti molto competenti e completamente devoti alla causa che è riuscito a strappare importanti concessioni come quella di applicare la legge e la giurisdizione italiana sia sugli accordi-quadro sia sui derivati, cosa difficilissima da ottenere», ricorda l’avvocato Roberto Ulissi, oggi all’Eni ma all’epoca consulente legale e poi responsabile della Direzione IV del Tesoro. «Ma le risorse erano limitate e quando ci si presentava a negoziare in due o tre, dall’altra del tavolo si trovavano dieci banchieri assistiti da altrettanti studi legali. E noi eravamo sempre gli stessi a trattare dalla mattina alla notte inoltrata, mentre loro si alternavano mettendo in campo sempre forze fresche».

Inutile dire quanto significativo fosse poi lo squilibrio nei compensi di chi sedeva attorno al tavolo delle trattative. Da una parte banchieri con bonus che aumentavano a suon di milioni per ogni punto di margine di profitto aggiuntivo strappato, dall’altra funzionari dello Stato con stipendi fissi e calmierati.

E infine c’era – e rimane tuttora – l’asimmetria dei rapporti di forza purtroppo intrinseca nella posizione italiana: con un debito senza eguali in Europa e con la continua esigenza di piazzarne del nuovo, in un modo o nell’altro, si corre sempre il rischio di trovarsi alla mercé delle banche.

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