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Leva e derivati, il mito offuscato del Roe

di Antonio Quaglio

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12 ottobre 2008

Quando negli anni 60 i venti delle multinazionali e delle business school d'Oltre Atlantico cominciarono a spirare sull'Europa, portarono con sé una sigla da applicare a colpo sicuro: Roi, return on investment. Il rendimento sul capitale investito era (ed è tuttora) il rapporto tra il risultato di gestione e le attività impegnate. Era e resta il modo americano di intendere la scienza contabile. Il bilancio tradizionale - finalizzato a fotografare in modo fedele la situazione patrimoniale ed economica dell'impresa - evolveva a strumento di gestione. Dai conti riclassificati e dai ratio si sviluppavano tecniche di valutazione economico-finanziaria degli investimenti; e sistemi di guida e fissazione dei compensi per i manager.

I gruppi industriali diventavano sempre più grandi, divisionalizzati, internazionalizzati, proiettati verso il capitalismo manageriale di Borsa: era necessario trovare strumenti nuovi di controllo interno ed esterno. E il Roi sembrava l'uovo di colombo: consentiva di scegliere su basi apparentemente razionali tra un progetto strategico e un altro; e di verificare analiticamente i risultati. Spingeva i manager a migliorare la performance agendo su entrambi i due sub-indici che componevano il Roi: il Ros (return on sales, redditività sulle vendite) e il "turnover del capitale investito", cioè la capacità di ruotare velocemente nel fatturato gli asset assorbiti.

Già nel 1969, tuttavia, la Harvard Business Review pubblicò un articolo di John Dearden divenuto un super-classico: «The case against Roi control». Lo studioso sottolineava che la segnaletica del Roi dipendeva in modo cruciale dalla corretta valutazione contabile del capitale investito. Che non sempre c'era. Diventò ad esempio un'abitudine - per il capo entrante di una divisione o di una controllata estera - chiedere e ottenere immediatamente la svalutazione di impianti, scorte, crediti a lui affidati. In questo modo veniva «gonfiato» da subito il suo Roi, e con esso quasi sempre la parte variabile della sua retribuzione e il suo rating personale all'interno del management di gruppo. L'efficacia della direzione "via Roi" entrò subito in discussione: rischiavano di venire premiati non i dirigenti migliori, ma quelli più spregiudicati o quelli meglio piazzati del gioco delle cordate manageriali di vertice.

A metà degli anni 80, il Big Bang delle Borse portò in auge un'altra sigla abracadabra: Roe, return on equity, rapporto tra utile netto e patrimonio netto. Fu assunto come parametro di valutazione sintetica del cosiddetto "centro d'impresa"; più concretamente: del capoazienda. Da allora sono diventati migliaia i chief executive su cui asset manager e fondi di private equity, raider o fondi pensione hanno puntato via via somme sempre più grandi in Borse sempre più globalizzate, da ogni punto del pianeta. Come scegliere tra General Motors e Fiat, tra Bayer e Dow Chemical, tra Bank of America e Deutsche Bank, tra British Telecom e AT&T? E come definire via via i compensi (fissi e variabili) dei master of universe che gestivano i nuovi global player?

Le grandi banche diventano in ogni caso subito il terreno privilegiato per il "gioco del Roe". E in Europa l'italiano Alessandro Profumo diventa uno degli "eroi del Roe". Nominato amministratore delegato del Credit parte da un Roe del 7% a fine '97. Alla fine del primo semestre del 2000 l'asticella viene superata dal nuovo UniCredit alla quota record di 26,5. Ha tagliato molti costi, ha rilanciato i ricavi soprattutto con l'asset management, ha tenuto sotto controllo i rischi creditizi. Il patrimonio - dopo la fusione con le Casse di risparmio di Verona, Torino e Treviso - è un piedistallo adeguato per far crescere i volumi e quindi i profitti. Tra il '99 e il 2000 Piazza Cordusio prova a fondersi su base paritaria con lo spagnolo Bbv: sarebbe la prima banca paneuropea in assoluto. ma i tempi non si rivelano maturi. Alla guida del gigante basco, comunque, non può che esserci un gemello di Profumo, un altro superman del Roe: Pedro Uriarte. Quando si siede al tavolo italo-spagnolo, il suo score ha già superato il 21 per cento. E va da sé che ambedue i banchieri sono stati nel frattempo premiati dalle rispettive Borse nazionali e dalla City: i titoli UniCredit e Bbv hanno moltiplicato per sei il loro minimo di partenza.

In quegli anni, comunque, no Roe, no party. Al contrario: Roe al top, tutto al top, valore del titolo, compensi, opportunità di fusioni e acquisizioni da posizione dominante. Ma il giro di boa del 2000 - con lo scoppio della bolla Internet e poi con l'11 settembre - inverte la tendenza: i Roe cominciano a scendere e, quel che si rivela subito più pericoloso, iniziano a perdere trasparenza. I mercati sono un po' stanchi di quello che resta pur sempre un fondamentale da serie storica poliennale, privo dell'adrenalina speculativa istantanea di una maxi-Opa o di un'Ipo ad alta pressione. I manager, d'altronde, sanno che il Roe resta la loro "impronta digitale", per di più registrata al ritmo sincopato del trimestre. E rimane d'altronde una molla importante per il loro bonus.

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