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A Wall Street tech e consumi mai così cari. È un segnale d’allarme?

Negli Usa ci sono tre settori (Information technology, consumi discrezionali e di prima necessità) che hanno preso decisamente il largo staccandosi dall’andamento medio delle Borse. Mai nella storia moderna dei mercati finanziari sono stati osservati premi a questi livelli. Come mai? C’è da preoccuparsi?

di Vito Lops

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4' di lettura

La storia dei mercati finanziari è costellata di bolle. Ma il problema delle bolle, oltre al fatto che fanno male quando scoppiano, è che è obiettivamente complicato intercettarle in anticipo. Non è detto che gli indicatori predittivi del passato siano all’altezza anche nel presente. Perché nel frattempo le cose si evolvono. Anche in finanza, insomma, vale il principio dell’imparmanenza. Tutto cambia, compresa la capacità dei modelli matematici di comprendere i livelli di rischio.

Oggi, quando Wall Street è ai massimi di tutti i tempi e prezza 20 volte gli utili futuri e al termine di un anno (il 2019) che si preannuncia straordinario per l’azionario con la gran parte dei listini in progressione tra il 20 e il 30%, sono in tanti a chiedersi se sia ancora il caso di investire capitali sui mercati finanziari.

Segnali tecnici di allarme
Ci sono vari elementi che dovrebbero indurre alla prudenza. A partire dall’inedita durata di questo ciclo economico espansivo (prosegue ininterroto negli Usa da 10 anni a fronte di una media dei precedenti ferma ad otto). Alcuni esperti annoverano tra i fattori di rischio anche i bassi rendimenti dei bond high-yield, oppure lo spread “invisibile”ma crescente i titoli speculativi (BB) e i titoli CCC (“spazzatura”). Sono segnali tecnici che allarmano alcuni operatori. Ma non mettono d’accordo tutti.

Tra i fattori su cui riflettere si segnala anche che per la prima volta nella storia finanziaria stiamo assistendo anche a una disparità significativa tra l’andamento delle Borse e il valore intrinseco di alcune società (come dimostra il Grafinomix di giornata).

Settori scollegati dal ciclo economico
Più nel dettaglio, a Wall Street ci sono tre settori che hanno preso decisamente il largo staccandosi dall’andamento medio delle Borse. Ci riferiamo all’Information technology, ai consumi di prima necessità scollegati dal ciclo economico (come alimenti e bevande, al di là dell’Oceano li chiamano consumer staples) e a quello dei consumi discrezionali (consumer discretionary, beni durevoli il cui consumo è invece collegato al ciclo economico, come auto ed elettrodomestici).

Il confr0nto tra il price-to-book (rapporto tra il valore di mercato di una società e quello risultante dal suo bilancio, detto anche valore di libro) di questi tre settori (in blu nel grafico), con quello dell’indice azionario mondiale Msci World (in arancione) indica uno sganciamento netto.

Mai nella storia moderna dei mercati finanziari sono stati osservati premi a questi livelli. Come mai, perché gli investitori sono disposti a pagare un prezzo così alto per alcuni settori? Perché questo valore non si avvicina alla media? È l’ennesima avvisaglia di una possibile ricomparsa del cigno nero?

Analisi complessa
«La risposta non è semplice - spiega Tristan Abet, senior fund manager di Candriam -. Alcuni ritengono che i titoli ad alta redditività debbano presentare multipli di valutazione bassi partendo dal presupposto che l'eccesso di profitto sia insostenibile. Per i titoli ciclici, un multiplo debole indicherebbe pertanto un punto alto del ciclo. Sul fronte opposto, alcuni ritengono che un eccesso di profitto rifletta un innegabile vantaggio comparativo, che merita pertanto un premio e quindi multipli di valutazione elevati».

Osservando la redditività dei settori Information technology, consumer staples e consumer discretionary, «notiamo effettivamente un surplus abbastanza significativo, la cui sostenibilità è tutt'altro che trascurabile, dal momento che all'origine del premio di valutazione sembra esserci tale surplus. Occorre tuttavia notare che tale premio potrebbe sgonfiarsi senza necessariamente causare uno shock di redditività, come ci insegna la storia».

Ipotesi disattese
«Si presume che questi titoli onerosi presentino un rischio di investimento inferiore in virtù della loro qualità intrinseca; in caso di stress economico e/o finanziario, verrebbero percepiti come titoli rifugio - prosegue Abet -. Tuttavia, il loro status di titoli difensivi meno volatili si sta deteriorando e questo potrebbe essere un avvertimento. Come dimostra il confronto la volatilità implicita del Nasdaq 100 (l'emblema dei titoli innovativi e in crescita) con quella dell’indice dei Msci emerging markets, considerato un asset a beta elevato, più rischioso. Storicamente, la volatilità implicita dell'Msci emerging markets è superiore, in linea con il suo “status” di indice di rischio, nonostante le prospettive di crescita piuttosto elevate. Il 2019 ha disatteso questa idea».

Valutazione eccezionale
Attualmente, sul mercato delle opzioni, il comparto percepito come più rischioso è il Nasdaq100.

LO SPREAD TRA LA VOLATILITÀ TRA MERCATI EMERGENTI E NASDAQ 100

Volatilità implicità nel mercato delle opzioni (Fonte: Elaborazioni Candriam su dati Bloomberg)

LO SPREAD TRA LA VOLATILITÀ TRA MERCATI EMERGENTI E NASDAQ 100

«È difficile identificare ciò che è fondamentalmente cambiato in questo ragionamento relativo nell'arco di un anno. Tale cambiamento potrebbe rappresentare uno dei primi segnali che gli investitori stanno nuovamente mettendo in dubbio la sostenibilità della redditività dei titoli più onerosi».

In questo ciclo di mercato, i titoli del settore dei beni di consumo hanno beneficiato di una nuova valutazione che, da un punto di vista storico, appare del tutto eccezionale. È un segnale di vendita? «Non necessariamente - sottolinea l’esperto di Candriam -. Una valutazione elevata tende a rispecchiare una crescita più elevata e una qualità superiore. Le economie e le aziende sono cambiate significativamente nell'ultimo decennio, con un ulteriore spostamento dagli investimenti ai consumi, soprattutto nei paesi emergenti e - sebbene sia difficile guardare alla sola valutazione come unico criterio per investire o disinvestire - da questo punto di vista, una parte della rivalutazione dei principali titoli relativi al settore beni di consumo a livello globale potrebbe essere giustificata».

Rendite di monopolio
Anche per quanto riguarda i titoli tecnologici, le valutazioni sono elevate. «In questo caso, però, ciò risulta in linea con la storia del settore. Quindi il nodo della questione, in questo caso, riguarda la sostenibilità di questi profitti in eccesso. Molti esperti accusano l'alta concentrazione che caratterizza diversi settori di aver creato queste rendite di monopolio. Si tratta di un tema generale, non valido solo per il settore It. Possiamo in conclusione supporre che, fintanto che questi settori continueranno ad essere altamente concentrati, ci saranno profitti in eccesso per gli investitori». Quindi il cigno nero, per ora, può aspettare.

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