Argentina e Fondo monetario internazionale ai ferri corti: in arrivo un nuovo default?

Spostando il focus sugli investimenti di portafoglio del settore privato argentino (cfr. Figura 5), si nota un trend fortemente crescente a partire dalla rimozione dei controlli sui capitali varata dal governo Macri nel 2016. In particolare è evidente come imprese e risparmiatori abbiano quasi sempre “dollarizzato” i propri risparmi in conti di deposito/prestiti (barre grigie), in una tipica mossa difensiva a fronte di una valuta locale in costante deprezzamento. Dopo la re-introduzione dei controlli di capitale a settembre 2019, il flusso si è ridotto in intensità ma non si è arrestato, essendo possibile l’elusione dei controlli attraverso sistemi alternativi (come l’acquisto di asset finanziari ad immediata cessione).

Guardando i dati nel complesso, emerge chiaramente come gli aiuti del FMI non abbiano portato dei benefici apprezzabili all’equilibrio dei conti con l’estero dell’economia argentina. Gli obiettivi primari imposti dai funzionari del Fondo sono stati inizialmente rispettati: austerity fiscale con tagli al settore pubblico e blocco della crescita della base monetaria da parte della banca centrale. Nonostante ciò le riserve valutarie hanno continuato a declinare, l’inflazione a crescere ed il tasso di cambio a deprezzarsi, mentre de facto i flussi finanziari in ingresso hanno rapidamente lasciato il Paese sotto forma di interessi/dividendi e depositi in banche estere effettuati da una classe privilegiata di investitori nazionali.
Lo stesso FMI ha riconosciuto gli errori del programma in un recente paper di valutazione ex-post, unico nel suo genere. Secondo gli analisti, il Fondo ha accettato per buone (dietro forti pressioni politiche di Washington, N.d.A) le stime ottimistiche del governo neoliberista di Macri su deficit, inflazione e crescita. I tagli alle spese pubblicizzati dall’esecutivo Macri si sono rivelati una tantum ed hanno influenzato solo marginalmente l’andamento dei conti pubblici. Il prestito è stato poi erogato in maniera accelerata, senza condizionare l’esborso di ulteriori tranches ad una verifica simultanea delle performance.
Tutto ciò è indubbiamente vero, ma perde di vista un punto fondamentale: la ricetta del FMI si è concentrata sugli obiettivi fiscali del governo, ignorando l’equilibrio complessivo del settore pubblico, che comprende anche la banca centrale. Nel bilancio di questa è proliferato inosservato un problema rilevante.

Per capire, bisogna allargare l’analisi al bilancio della banca centrale (Banco Central de la Republica Argentina – BCRA), da anni impegnata in un’operatività non convenzionale che ha portato ad accumulare ulteriori 47 miliardi di $ di debito “atipico” molto costoso a brevissimo termine.
Storicamente la BCRA ha sempre finanziato il deficit governativo attraverso la creazione di base monetaria (cfr. Figura 6, barre gialle) e l’utilizzo di anticipi di cassa e trasferimenti al governo dei profitti (contabili) (barre arancioni).
Dal 2015 l’amministrazione Macri, nel tentativo di porre sotto controllo l’alto tasso di inflazione, aveva incentivato un’ulteriore operatività atipica della banca centrale. In sostanza la BCRA riduceva il tasso di crescita della base monetaria attraverso operazioni di sterilizzazione, cioè emettendo titoli di debito a brevissimo termine (LEBAC - Letras del Banco Central) sottoscrivibili da tutti gli operatori, financo retail, che ottenevano un tasso di interesse – teoricamente – privo di rischio. In questa maniera la BCRA ritirava dal mercato la liquidità immessa nel sistema per garantire il finanziamento monetario del deficit. Naturalmente le LEBAC dovevano essere periodicamente rinnovate, ad un tasso di interesse ancorato al tasso di inflazione per garantire il ricollocamento.
In difetto di risorse di capitale adeguate, la BCRA era costretta a finanziare il costo degli interessi sui LEBAC tramite monetizzazione, la cui sterilizzazione a sua volta incrementava la necessità di ricorrere a maggiori emissioni di LEBAC.
Lo stock di LEBAC nel bilancio della BCRA è cresciuto esponenzialmente, raggiungendo il 100% della base monetaria a metà 2018, nel momento in cui esplodeva la crisi valutaria che avrebbe portato all’intervento del FMI.

L'intervento del FMI nel 2018 ha imposto la liquidazione progressiva dei LEBAC insieme ad un obiettivo di crescita zero della base monetaria, ammettendo l’utilizzo più limitato di uno strumento simile, i LELIQ (Letras de Liquidez, barre rosse), che però avevano durata di 1 settimana e potevano essere collocati soltanto alle banche.
Tuttavia, nel corso del programma di aggiustamento del FMI la mancata risoluzione degli squilibri macro-economici e la sostanziale somiglianza in termini di ingegneria finanziaria dei LELIQ con i LEBAC hanno generato – con effetti più dirompenti – gli stessi problemi emersi con l’uso dei LEBAC. La svalutazione del cambio e la crescita del tasso di inflazione hanno imposto un tasso di interesse sui LELIQ rapidamente in aumento: dal 25% annuo del 2017, al 72% del 2018 fino all’85% di fine agosto 2019.
A fine 2019 il FMI ha imposto una formalizzazione nel bilancio federale di parte del debito atipico in LELIQ tramite la ricapitalizzazione della banca centrale attraverso il conferimento di titoli governativi a lungo termine (barre azzurre). Il debito pubblico argentino è salito sopra il 100%, ma il costo crescente degli interessi da monetizzare e il blocco contestuale della base monetaria hanno continuato ad alimentare la crescita disfunzionale delle emissioni LELIQ.
In definitiva, da un lato le riserve valutarie argentine appaiono ancora più fragili, a fronte di un passivo della banca centrale fuori controllo. Dall’altro il debito governativo è più massiccio di quello che sembra. Sono carte pessime da mostrare al mercato, mentre il negoziato con il FMI sulla ristrutturazione del prestito si avvia verso la fase più delicata. Le buone intenzioni tra entrambe le parti ci sono, ma potrebbero non bastare.

Marcello Minenna, Direttore Generale dell’Agenzia delle Accise, Dogane e Monopoli@MarcelloMinennaLe opinioni espresse sono strettamente personali