Austerity e tassi in rialzo a livello globale: governi e banche centrali rischiano la recessione

Ci sono alcune eccezioni al consensus globale che confermano la regola: la Bank of Japan resta aderente ad una politica di yield curve control (controllo della curva dei tassi di interesse) ancorato allo 0% sulla scadenza decennale, anche grazie al fatto che l’inflazione ha di poco superato il 3% a fronte di una media globale dell’8-9%. Anche la Cina mantiene una politica accomodante: l’inflazione è a livelli moderati e le preoccupazioni di Pechino sono tutt’altre: un pesante rallentamento economico provocato dalle ricadute della politica di zero-Covid e dall’andamento marcatamente negativo del mercato immobiliare.

Fino ad ora, i ritmi di incremento dei tassi sono stati comunque rapidissimi: nonostante siano passati solo 12-15 mesi dall’avvio di questo ciclo restrittivo, l’intensità degli interventi delle banche centrali a livello globale risulta la più elevata mai registrata (vedi Figura 1), con una sincronia quasi perfetta tra diverse aree geografiche. Sono state varate oltre 100 misure di politica monetaria restrittiva dall’inizio del 2022, un ammontare superiore allo sforzo espansivo che ha seguito la crisi pandemica del 2020 e paragonabile alla reazione di ultra-accomodamento monetario che seguì la crisi finanziaria del 2008-2009.

La Figura 1 visualizza il numero di decisioni relative ai tassi di interesse prese dalle banche centrali dal 2006 ad oggi, con evidenzia dei rialzi e dei ribassi (dati mensili).

La Figura 2 fornisce ulteriori dettagli: dopo un 2020 in cui la quasi totalità delle istituzioni monetarie si era imbarcata in misure espansive, nel 2021 Brasile, Ungheria, Sud Africa ed altre economie emergenti sono stati i precursori di una rapida riduzione degli stimoli a fronte di una ripartenza improvvisa della dinamica dei prezzi. FED e BCE restavano de facto alla finestra, attendendosi una rapida attenuazione dei fattori transitori che si riteneva determinassero la fiammata inflattiva: la ripartenza improvvisa della domanda ed i problemi di adeguamento delle catene globali di distribuzione merci, entrambi derivanti dalle riaperture post-lockdown.

Nel 2022 l’estensione a sorpresa della pressione inflattiva al comparto dell’energia e dell’alimentare (poi esacerbata dal conflitto russo-ucraino), ha innescato la reazione generalizzata delle banche centrali, più evidente nei Paesi emergenti. Il Brasile, parecchio avanti nel ciclo di rialzo dei tassi, ha potuto già ridurre la velocità di incremento.
La Figura 2 rappresenta le variazioni annuali dei tassi di interesse di riferimento tra il 2019-2020, 2020-2021 e 2021-2022 per alcune economie rappresentative

Una circostanza che rende rimarchevole il contesto macro-economico attuale è la tendenza sincronizzata ad un progressivo inasprimento fiscale, con l’eliminazione dei trasferimenti di emergenza al settore privato ed un aumento graduale della pressione fiscale. Nel 2023 si prevede per i Paesi OCSE la convergenza dei deficit di bilancio ai livelli pre-pandemia (mediamente al 3% del PIL, vedi barre blu in Figura 3), dopo un picco temporaneo nel 2020 ad oltre il 10% del PIL. Nei Paesi emergenti la stretta fiscale appare più sfumata, ma comunque ben visibile (barre gialle).
La Figura 3 rappresenta le medie dei deficit di bilancio rispetto al PIL osservati nelle economie avanzate ed emergenti. I dati relativi a 2022 e 2023 sono stime.

Utilizzando uno specifico indicatore elaborato dalla World Bank che misura la restrittività delle politiche fiscali al netto del ciclo economico (in base alle variazioni del saldo strutturale), il quadro si fa ancora più netto (vedi Figura 4).
La Figura 4 visualizza l’andamento (dati annuali) dell’indice World bank relativo alla restrittività delle politiche fiscali, con evidenza del contributo dato dalle economie avanzate e da quelle emergenti. L’indice è calcolato tenendo conto della variazione positiva dei saldi strutturali di bilancio, cioè al netto degli effetti del ciclo economico.

Dopo un periodo di crescente utilizzo di stimoli fiscali nel 2018-2019 a fronte di un rallentamento dell’economia globale, nel 2020 si è registrato il culmine dell’attività espansiva dei governi. Il 100% dei Paesi OCSE ed oltre il 90% di quelli emergenti ha varato drastiche misure di supporto fiscale all’economia dopo lo shock pandemico ed i relativi lockdowns. Nel 2021, il ciclo si è invertito in maniera repentina con il rapido ritiro degli aiuti statali al settore privato e l’indice di restrittività ha superato i livelli medi osservati nel decennio precedente. La rottura del trend è stata ancora più evidente per i Paesi OCSE (barre rosse), dove la politica fiscale era stata progressivamente più espansiva dopo il picco di austerity del 2010-2011.

Le stime per il biennio 2022-2023 sono anche più sorprendenti. Nel 2023 l’indice di restrittività dovrebbe raggiungere il suo valore record, mai osservato nei 30 anni disponibili di serie storica.

Gli effetti di questa sinergia tra politiche fiscali e monetarie restrittive varate in un arco di tempo ristretto vanno valutati nell’ottica di una stretta interdipendenza tra le diverse macro-aree dell’economia globale. In altri termini, nessun Paese è immune agli effetti negativi delle politiche restrittive degli altri, ma li subisce in misura proporzionale all’apertura della propria economia agli scambi globali.

Il meccanismo di trasmissione principale resta il tasso di cambio rispetto alla valuta di riserva mondiale, il dollaro USA. Aumentando il tasso di interesse di riferimento negli Stati Uniti, la FED rende gli asset finanziari denominati nella valuta americana relativamente più appetibili rispetto a quelli del resto del mondo; ciò contribuisce ad un’accresciuta domanda di dollari rispetto alle altre valute. In altri termini, il dollaro diventa scarso.

Il Dollar Index è una media pesata dei tassi di cambio tra il dollaro e le altre principali valute internazionali (Euro, Yen, Sterlina, dollaro canadese, corona svedese e franco svizzero) e sintetizza bene la forza relativa del biglietto verde sui mercati valutari internazionali.

Negli ultimi 15 anni la forza del dollaro (vedi Figura 5) ha sperimentato un trend ascendente. A periodi di ribasso prolungato dei tassi di interesse USA (nel 2007-2009 e nel 2019-2020) è corrisposto un relativo indebolimento del Dollar Index mentre i rialzi sono stati associati ad un rafforzamento dell’indice, anche se ovviamente hanno contato anche le politiche intraprese dalle altre banche centrali. Nell’ipotesi di prosecuzione del ciclo corrente di rialzi per diversi trimestri, c’è da attendersi un ulteriore rafforzamento del dollaro.
La Figura 5 rappresenta l’andamento sovrapposto del Dollar Index (normalizzato a 100 a gennaio 2006) e del Federal Funds Rate (frequenza mensile), dal gennaio 2006 ad oggi.

Poiché i beni energetici sono prezzati in dollari insieme a gran parte dei volumi di beni scambiati sui mercati internazionali, un dollaro più forte amplifica eventuali shock inflazionistici per il resto del mondo. Le banche centrali di economie che hanno un interscambio significativo in termini di volumi di import/export con gli USA (ad esempio la BCE o la Bank of England) o che sono fortemente dipendenti da importazioni di prodotti energetici sono condizionate de facto a seguire la politica monetaria della FED.

A loro volta, le banche “rialziste” restituiscono il colpo all’economia globale: la crescita dei tassi di interesse sostiene il tasso di cambio rispetto alle altre valute internazionali, rendendo più costose le proprie esportazioni verso l’estero. In sostanza lo shock inflazionistico in parte rimbalza indietro verso i Paesi con cui si ha un interscambio commerciale più fitto.

In un contesto di rialzi rapidi e coordinati come quello attuale, l’effetto cumulato in termini di rallentamento del PIL, dei volumi esportati e dell’occupazione può essere maggiore di quanto preventivato. In parole semplici: il rischio di una recessione globale è più alto di quello che sembra trasparire guardando solo al proprio orticello. Secondo le stime della World Bank una grave crisi globale nel prossimo futuro ritarderebbe di circa 7 anni il raggiungimento di livelli di PIL che sarebbero stati ottenibili già nel 2024 (proiezioni di gennaio 2020).

Considerando che gli effetti delle decisioni di politica monetaria e fiscale che verranno prese quest'autunno impiegheranno circa  12-18 mesi a dispiegare in pieno i loro effetti su PIL ed occupazione in mentre l'inflazione nel breve termine rimarrà dominata dai costi energetici e sarà poco sensibile agli aumenti dei tassi di interesse, il rischio di forzare la mano è tangibile.

Tenuto conto di questo sfasamento temporale, le autorità dovrebbero rimanere caute, gradualiste e sì, rischiare di sbagliare in senso opposto accettando un percorso di rientro dall’inflazione più lento.

Marcello Minenna, Direttore Generale dell’Agenzia delle Accise, Dogane e Monopoli

@MarcelloMinenna