francesco gatti

Barbarians in the boardroom


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Francesco Gatti, partner dello studio legale Gatti, Pavesi, Bianchi e associati

4' di lettura

Francesco Gatti, partner dello studio legale Gatti, Pavesi, Bianchi e associati

Vorrei iniziare il mio intervento partendo da due libri: Barbarians at the gate e Barbarians in the boardroom. Nel primo, pubblicato nel 1989 da due giornalisti del New York Times - Bryan Burrough e John Helyar - si descrive la battaglia a colpi d'Opa e contropa per il controllo della Nabisco, terminata con la sconfitta del ceo F. Ross Johnson e la vittoria di KKr che aveva promosso un leveraged buyout caricando la società di debiti. Nel secondo, scritto da Owen Walker nel 2016, si parla dei fondi attivisti e delle battaglie per la conquista delle più potenti società al mondo.
Intendiamoci, i barbarians nel mondo anglosassone sono gli “animal spirits”, quindi “roba buona”. Cito questi due libri perché secondo me segnano due fasi importanti nelle quali si è visto l'ecosistema delle società quotate popolarsi in modo diverso.


Dunque, trent'anni fa si celebravano le grandi virtù del mercato del controllo. In realtà se ne parlava già prima, ma è solo da quell'epoca che il mercato del controllo diventa uno stimolo essenziale. Si comincia a parlare di contendibilità e la contendibilità diventa uno strumento per incentivare il management a gestire al meglio e favorire il passaggio del controllo: chi valuta di più la società ed è pronto a pagarla di più ha i migliori incentivi a gestirla meglio per produrre il maggior valore possibile. Si comincia a discutere di ridistribuzione del premio di maggioranza, un bene di cui si discute di chi sia la proprietà.


Ma viene evocata anche un'altra divinità, il debito, e magnificate le sue virtù. La conseguenza è stato un enorme sviluppo della leva, i cui effetti sono ancor da vedere.


Arriviamo poi, in momenti radicalmente diversi, ai barbari in cda.
Si continua a discutere di contendibilità, ma gli strumenti che in qualche misura determinano le dinamiche del mercato cambiano perché nascono e si sviluppano queste nuove figure dei fondi attivisti, che attaccano le società anche dall'interno, entrando nei board. L'effetto immediatamente benefico è che aumentano gli strumenti di controllo e di pressione: la discrezionalità del management e i famosi “agency costs” (i costi immateriali dovuti agli interessi confliggenti di azionisti e management,
ndr) finiscono inevitabilmente sotto una nuova lente, peraltro una lente aggressiva, in grado di sviluppare iniziative particolarmente vivaci, per usare un eufemismo. Il sottoprodotto di questo nuovo ambiente è, però, il fatto che le battaglie si trascinano dalle assemblee ai cda, aprendo tematiche molto delicate.


Tematiche che impongono di tornare a ragionare, fra l'altro, sul voto di lista, uno strumento che esiste in Italia e non invece in altri sistemi altrettanto evoluti, e sulla cui effettiva utilità bisognerebbe cominciare a riflettere.
Negli ultimi due anni, soprattutto negli Stati uniti, dove il fenomeno degli attivisti è nato e si è sviluppato, il favore verso questi nuovi attori comincia a ridursi. Come i barbari della prima era hanno scatenato il debito, questi nuovi favorirebbero un sostanziale approccio short-term (male che avrebbe effetti negativi anche sulla complessiva creazione di valore del sistema). Ovviamente sono tematiche macro, ma è abbastanza interessante notare che si evidenzino proprio là dove l'ecosistema è più ricco, perché è proprio di ecosistema che bisogna discutere.


In Italia la Consob è intervenuta spesso sul mercato del controllo per assicurare la corretta applicazione della disciplina dell'Opa.
Ma ora il tema dei nuovi “barbari” è suscettibile di avere un impatto molto rilevante proprio per effetto del voto di lista, perché non c'è bisogno di investire molto, di scalare per mettere a repentaglio la proprietà; sono sufficienti partecipazioni più ridotte per inserire in questo mondo i nuovi spiriti.


Ma vediamo quali sono gli spiriti che popolano il nostro ecosistema. Ci sono i soci di controllo e i patti di sindacato, i manager di public company, i grandi fondi di investimento non del tutto inattivi, le associazioni come Assogestioni che fanno della cultura della corporate governance il loro mestiere, i fondi attivisti, i proxy advisor.


Il vero punto è: ma quale è l'effetto di questa riarticolazione dell'ecosistema? E' l'effetto darwiniano per cui tutti i singoli e le singole specie diventano più evolute o è l'effetto del pesce siluro del Volga che, portato nei nostri fiumi e nei nostri laghi, ha divorato tutti gli altri pesci e poi ha cominciato a morire lui stesso perché non c'era più nulla da mangiare?
Il tema, in altre parole, diventa se questa nuova “specie” favorisce un effetto evolutivo del sistema in cui entra e o se ne determinano un impoverimento sfruttandone le debolezze e la scarsa capacità di resistenza.


Ma oltre alle nuove specie (ed all'effetto che questi hanno su quelle esistenti), bisogna considerare che nel mondo delle società per azioni quotate divengono sempre più rilevanti interessi che si intrecciano a quello della massimizzazione del valore dell'azionista nel guidare o, quantomeno, influenzare le scelte di governance (superando il confine del breve termine). Così le tematiche della sostenibilità e dell'equilibrio sociale ed ambientale. La considerazione degli effetti sui lavoratori dipendenti e sull'”intorno” economico legato all'attività della società. Insomma una pluralità di interessi e di stakeholders che rendono la soluzione dell'equazione più complessa. Ma anche più raffinata e più capace di “creare” valore (piuttosto che “estrarlo”).


Tanto più che un effetto importante sul contenuto di tale soluzione è destinato a darlo il concorso della managerialità femminile che, entrata a sua volta nei board, segnala una maggiore sensibilità ad una banda allargata di valori ed alla composizione di equilibri più articolati.
E mondo corporate con più variabili comporta un maggiore spazio per l'agency o soluzioni più sensibili e più specifiche?
Il sistema sta cambiando in maniera significativa, bisogna prenderne nota. Poi bisogna monitorare. Forse bisognerà ripensare ad alcune regole.

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