ServizioContenuto basato su fatti, osservati e verificati dal reporter in modo diretto o riportati da fonti verificate e attendibili.Scopri di piùLa riunione di ottobre

Bce in bilico tra la ripresa e l’inflazione in rialzo

La politica monetaria diventa più difficile: i rincari minacciano di alterare le aspettative proprio mentre serve un orientamento espansivo

di Riccardo Sorrentino

Draghi: Merkel ha sostenuto indipendenza Bce, cosa non da poco

4' di lettura

Le parole in primo piano: crescita o prezzi? Dove sono i rischi maggiori? Fino alla fine di questa fase – temporanea, forse – di forte inflazione, le riunioni della Banca centrale europea si giocheranno tutte sulla bilancia dei rischi. Fino a quando la Bce continuerà a dire che la bilancia dei rischi è in equilibrio o, meglio, che i rischi maggiori sono relativi alla crescita, che occorre accompagnare la ripresa si può essere abbastanza certi che una “stretta”, di qualunque tipo, della politica monetaria non è imminente. Solo quando l'inflazione sarà considerata il vero rischio, occorrerà attendersi una mutamento dell'orientamento della Bce.

Una crisi sul lato dell’offerta

È la classica reazione della politica monetaria di fronte a problemi sull'offerta: un aumento dei prezzi anche consistente pesa innanzitutto e soprattutto sulla crescita, perché aumentano i costi e si riduce il potere d'acquisto delle famiglie, che devono ristrutturare i loro acquisti (in base ai prezzi relativi). Quando però le aspettative di inflazione – espresse dalle quotazioni, dalle rivendicazioni salariali, dall'andamento della struttura dei tassi di interesse – iniziano a gonfiarsi, le banche centrali devono davvero iniziare a preoccuparsi.Fino ad allora, la difficoltà è quella di non lanciare messaggi sbagliati, e di valutare con estrema attenzione la situazione economica, finanziaria e creditizia. Non è un lavoro facile. Anche perché, dopo una pandemia e il congelamento esogeno dell'attività produttiva, non è per niente probabile che tutti i pezzi del puzzle cadano esattamente al posto giusto.

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Il recupero dell’attività economica


EUROLANDIA, CRESCITA E TREND
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La crescita – che oggi è un recupero di attività, e non una ripresa ciclica dopo una recessione “classica” – richiederebbe ancora di essere accompagnata. È vero, come dicono i “falchi” che potrebbe avere poco senso stimolare un'economia di fronte alle strozzature dell'offerta (anche di lavoro, vista la difficoltà di molte imprese a trovare i lavoratori necessari, almeno alle condizioni “prepandemiche”), ma è anche vero che la contrazione dei salari reali (e dei margini di profitto) si accompagna (o prelude) a una riduzione della domanda. A giugno, il pil di Eurolandia non era ancora tornato al trend anteriore all'epidemia di Covid.

Prestiti fermi a livelli elevati


LA CORSA DEI PRESTITI ALLE AZIENDE
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L’andamento dei prestiti, in particolare, sembra richiedere qualche attenzione: sono stabili negli ultimi mesi – ma l'ultimo dato disponibile risale ad agosto – e infatti l'incremento annuo si è lentamente portato vicino allo zero. Il livello resta in ogni caso elevato e le imprese sono relativamente indebitate, dopo la pandemia: il fenomeno potrebbe non essere contrastabile con gli strumenti della politica monetaria. Il costo del credito, del resto, resta vicino ai minimi.

Il balzo dell’inflazione


L’INFLAZIONE IN EUROLANDIA
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L’inflazione, però, alimenta qualche preoccupazione. Continuerà la Bce a usare la parola “temporanea” parlando del surriscaldamento dei prezzi? Era noto che questa fase transitoria sarebbe stata comunque relativamente lunga, ma interessa ormai anche l'inflazione “core” e quindi il rischio di una aumento delle aspettative è reale. Gli inflation rate swaps 5y5y, una misura di mercato che si riferisce al periodo 2026-2031, ha ormai superato – quasi tracciando l'andamento del Brent - l'obiettivo del 2%, dopo aver oscillato a lungo, fin dagli ultimi mesi del mandato di Mario Draghi, nel corridoio tra l'1,1 e l'1,3 per cento, ugualmente preoccupante (la situazione ideale è che le aspettative siano ancorate al 2%). Le trattative sindacali si sono aperte con richieste relativamente alte, ma al momento sembrano trattarsi di un gioco negoziale. La Bce, in ogni caso, guarda con grande attenzione a questi fenomeni.

Curva dei rendimenti più ripida


I RENDIMENTI DAL 2020
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I mercati finanziari non a caso segnalano che le circostanze sono cambiate. La curva dei rendimenti del reddito fisso è diventata più ripidai: la parte a breve della curva, fino a un anno, immediatamente segnata dall'orientamente della politica monetaria è calata ai minimi, mentre quella a più lungo periodo sta salendo rapidamente rapidi.

Euro in flessione


L’EURO SOTTO LA MEDIA DI LUNGO PERIODO
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L’euro è intanto calato: il cambio effettivo – una media rispetto alle principali valute – è sceso al di sotto della media di lungo periodo – che rappresenta una misura un po' semplicistica del valore di equilibrio – e può segnalare che in altre aree valutaria la politica monetaria tende a essere più restrittiva che in Eurolandia oppure (non è cosa molto diversa) che l'inflazione nell'Unione monetaria è attesa più alta che altrove. Un trend in flessione pone a sua vlta il rischio di alimentare la stessa inflazione.

Bce laconica sul cambio

Non sembra esserci nulla di preoccupante al momento – il cambio con il dollaro, fondamentale per il commercio internazionale e gli acquisti di materie prime sembra anzi voler rimbalzare – ma sarà interessante qualunque eventuale parola della Bce, pur giustamente laconica su questo tema, a proposito della relazione tra cambio e prezzi. In ogni caso, il cambio è meno importante dei tassi nel definire le condizioni finanziarie dell'Eurozona (che non coincidono con le più ampie condizioni di finanziamento, alla guida della politica monetaria durante questa pandemia).

Un lavoro di equilibrio

Le parole saranno dunque fondamentali in questa riunione di ottobre del consiglio direttivo della Banca centrale europea. I principali dati di riferimento della politica monetaria si stanno muovendo, in questa fase di recupero, in direzioni tendenzialmente diverse, con il rischio che diventino divergenti. Al punto che gli investitori – a giudicare dal complesso delle quotazioni – sembrano aspettarsi un rialzo dei tassi prima della fine dei programmi di acquisti, in contraddizione quindi con gli impegni presi dalla Banca centrale europea con la sua forward guidance (che non può essere cambiata in modo repentino se dati univoci e una situazione improvvisamente e pericolosamente mutata non lo impongano).

Riplasmare le aspettative

Riplasmare le aspettative e fornire una diagnosi della situazione dell'economia di Eurolandia che sia credibile e coerente con l'orientamento della Bce non sarà cosa facile. Soprattutto alla vigilia dell'annuncio – con tutta probabilità a dicembre – del tapering, la progressiva riduzione degli acquisti del piano pandemico Pepp, accompagnato probabilmente da un'espansione del quantitative easing classico (l'App), reso forse anche più elastico.


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