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Bce, Draghi chiuderà il mandato difendendo Qe2 e taglio dei tassi

Sarà l’ultima riunione sotto la guida di Mario Draghi, quella di ottobre. La più amara, forse: nelle scorse settimana una parte (non maggioritaria) del consiglio ha espresso pubblicamente la propria contrarietà al piano di stimoli varato a settembre

di Riccardo Sorrentino

Bce: Draghi all'ultima riunione, otto anni a difesa euro

4' di lettura

Sarà l’ultima riunione sotto la guida di Mario Draghi, quella di ottobre. La più amara, forse: nelle scorse settimana una parte (non maggioritaria) del consiglio ha espresso pubblicamente la propria contrarietà al piano di stimoli varato a settembre. Un pacchetto composito che, oltretutto, non sta dando - in questa primissima fase - i risultati sperati.

Le aspettative non decollano

ASPETTATIVE DI INFLAZIONE, SWAP 5Y-5Y

Dati in percentuale. (Fonte: Bloomberg)

Il problema è tutto nelle aspettative di inflazione di lungo periodo, che la politica monetaria è chiamata a gestire più e prima di ogni altra cosa. Nella misura di mercato, i prezzi degli inflation rate swaps 5y-5y - che si riferiscono quindi al periodo 2024-2029 - sono crollate ai minimi storici, a livelli mai visti neanche nella fase di lowflation: avevano toccato 1,1338 il 14 giugno prima della riunione di settembre (e di quella preparatoria di luglio), ma sono ulteriormente scese a 1,1150 il 3 ottobre, e quindi dopo l’annuncio del nuovo pacchetto di stimoli.

Un indicatore meno affidabile?
Per Draghi è un brutto segnale. C’è il rischio, ha spiegato a settembre, che le aspettative si ancorino a un livello compreso tra l’1% e l’1,5%, al di sotto quindi dell’obiettivo del 2%. Lo swap non è l’unica misura a disposizione per valutare le aspettative (anche se è quella preferita, finora, dalla Bce): è soggetta a distorsioni per premi a rischio e premi liquidità, e nell’ultimo anno la sua volatilità è andata aumentando rapidamente e senza soste, segnalando forse una minore affidabilità dell’indicatore. Anche altre misure, però, segnalano un leggero scivolamento delle aspettative; mentre l’inflazione “effettiva” resta a livelli bassissimi (anche se per ragioni transitorie), lontani dal target.

Un qe dal valore solo segnaletico
La Bce - come le altre banche centrali - non ha un pulsante magico da premere per modificare le aspettative. Soprattutto in questo periodo, in cui la politica monetaria è da anni molto accomodante. Nella conferenza stampa di settembre, Draghi aveva spiegato che il secondo quantitative easing aveva lo scopo di modificare queste attese. Non però attraverso il meccanismo di causa ed effetto che fa scattare, ma per il suo valore «segnaletico»: il suo significato è - o sarebbe, nelle intenzioni della Bce - nell’indicare la determinazione della banca centrale a cogliere il suo obiettivo di inflazione.

Rendimenti in leggero rialzo

LA CURVA DEI RENDIMENTI SPOT - BREVE TERMINE

Dati in percentuale. (Fonte: Bce)

Il problema è che non tutto è andato come avrebbe dovuto. La curva dei rendimenti, dopo i bassi livelli toccati a settembre, prima della riunione Bce, è lentamente risalita verso i valori di luglio su tutte le scadenze e, soprattutto, su tutti i rating. Anche i titoli tripla AAA - sui quali non incide, virtualmente almeno, il premio al rischio - hanno visto aumentare i rendimenti, mentre la curva, che pure continua a presentare un’inversione a breve termine, è complessivamente diventata meno ripida.

L’euro smentisce Trump

L'EURO SOTTO LA MEDIA DI LUNGO PERIODO

Base 1° trimestre '99 = 100. (Fonte: Bce)

Non si è neanche verificata quella flessione del cambio che aveva allarmato Donald Trump, secondo il quale - aderendo a una versione molto, troppo semplicistica della politica monetaria - il pacchetto di stimoli della Bce aveva lo scopo di far deprezzare l’euro. È vero che l’euro/dollaro ha proseguito, senza accelerazioni, la sua lenta marcia verso il basso, ma il cambio effettivo, che misura il valore di una valuta verso le monete di tutti i principali partner, ha continuato a muoversi intorno alla media degli ultimi mesi, inferiore certo alla media di lungo periodo, ma senza strappi verso il basso. Tenendo conto dell’andamento dei rendimenti e del cambio effettivo (che pesa un terzo circa dei tassi di mercato) si può dire che le condizioni monetarie, invece di calare, si siano leggermente irrigidite.

L’output gap diventa negativo

EUROLANDIA, OUTPUT GAP

Dati in percentuale. (Fonte: elaborazione su dati Eurostat)

In queste circostanze, la situazione “reale” dell’economia non aiuta molto. Le difficoltà di Eurolandia sono evidenti, anche se non vanno sopravvalutate. L’output gap - nella sua formulazione più semplice (tecnicamente, usando un filtro hp) - è appena diventato negativo, e se non è più automatico il nesso tra gap e l’andamento delle inflazione, lo scivolone sotto zero spiega almeno in parte - ma solo in parte - perché le aspettative di inflazione sono calate. Anche altri fattori reali di inflazione, come l’inflazione salariale e i salari collettivi, hanno lievemente accusato il colpo.

Prestiti ancora in forte rialzo

LA CORSA DEI PRESTITI ALLE AZIENDE

Dati in miliardi di euro. (Fonte: Bce)

Resta invece piuttosto solido - a parte una leggerissima, e consueta, frenata ad agosto(i dati non sono destagionalizzati) - l’andamento dei prestiti alle imprese, su cui il quantitative easing, sia pure lentamente, incide in modo diretto. In questo senso, le critiche al varo di un secondo programma di acquisto di titoli non sono frutto di posizioni preconcette o ideologiche, ma possono trovare qui qualche fondamento; mentre quelle sul taglio dei tassi, già negativi, sui depositi, sono stati più ampie - anche se non sempre sono sfociate in un dissenso aperto - e sono state accompagnate dall’ampliamento del numero delle banche che applicano tassi negativi .

Un addio difficile
Per Draghi - al di là delle celebrazioni di una presidenza che, come minimo, ha cambiato il volto della Banca centrale europea se non di Eurolandia - chiuderà il mandato con un compito difficile. L’ultima decisione da lui fortemente voluta, e lasciata ora in eredità a Christine Lagarde, non trova al momento sostegno nei dati. La politica monetaria agisce con ritardi lunghi e variabili: non è un mese a segnare il destino di una decisione, sia pure controversa; ma il compito di rivendicare i suoi meriti - o di difendere le sue scelte - è ora affidato alla nuova presidente.

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    Riccardo SorrentinoRedattore

    Luogo: Milano

    Lingue parlate: Italiano, francese, inglese

    Argomenti: Economia internazionale, politica monetaria, dati macroeconomici, Francia

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