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Bce, guida pratica: la cassetta degli attrezzi di Draghi, le prossime mosse

Forward guidance, taglio dei tassi, Qe2, misure attenuanti per le banche, ritocco Tltro III: quali sono gli strumenti pronti all’uso sulla scrivania di Mario Draghi e che forma può prendere il nuovo pacchetto di misure di stimolo per allentare ulteriormente la politica monetaria della Bce già “altamente accomondante”. Le aspettative del mercato sono molto alte

di Isabella Bufacchi


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Mario Draghi (a sinistra) con il presidente della Fed Jerome Powell (Reuters)

10' di lettura

Forward guidance, taglio dei tassi, QE2, misure attenuanti per le banche, ritocco TLTRO III: sono gli strumenti pronti all’uso sulla scrivania di Mario Draghi. Ma resta incerta la forma può prendere il nuovo pacchetto di misure di stimolo per allentare ulteriormente la politica monetaria della Bce già «altamente accomodante».

Le aspettative del mercato sono molto alte: forse troppo rispetto alla congiuntura e soprattutto nel momento in cui la fronda dei falchi nel Consiglio direttivo alza i toni in vista dell’arrivo di Christine Lagarde alla guida della Banca. Migliorare l’efficacia della “tool box”, la cassetta degli attrezzi, resta tuttavia una priorità, in un momento in cui i mercati temono che la Bce abbia le armi spuntate o logore.

Ecco i principali strumenti e la gamma delle ipotesi e delle aspettative sugli annunci di Draghi dopo la riunione del Consiglio direttivo del 12 settembre. Premessa: Mandato della Bce: stabilità dei prezzi. Obiettivo della Bce: tasso di inflazione sui 12 mesi inferiore ma prossimo al 2 per cento in un orizzonte di medio termine. Modalità di intervento: estrema flessibilità.

Forward guidance o indicazioni prospettiche
Cosa sono
: sono informazioni che la banca centrale può fornire riguardo alle sue future intenzioni. Le indicazioni prospettiche rendono più efficace la politica monetaria della BCE quando i tassi sono già molto bassi. La forward guidance esprime chiaramente le intenzioni del Consiglio direttivo in relazione alle attese sul futuro andamento dei tassi di riferimento della BCE e anche sull'orizzonte del programma di acquisto di attività, e collegato reinvestimento. Il contenuto delle indicazioni prospettiche della BCE sulle intenzioni relative alla politica monetaria è anche coerente con la valutazione del Consiglio direttivo sulla situazione economica corrente e futura, con particolare riferimento all'inflazione.
La forward guidance acquisce due “legs”, due condizionalità, “date” (il calendario sull'andamento dei tassi, un’indicazione puntuale temporale sul periodo durante il quale i tassi resteranno bassi) e “state” (convergenza dell'inflazione verso l'obiettivo e stato della congiuntura economica e quindi le condizioni che possono portare al rialzo dei tassi).

Our forward guidance consists of a date-based leg and a state-based (or data contingent) leg.
• The adjustments to our date-based leg clarify the minimum length we expect rates to remain at current levels. It is formulated as “at least” and we provide a date.
• The state-based leg of our forward guidance says that the Governing Council expects to keep rates at the current level “and in any case for as long as necessary to ensure the continued sustained convergence of inflation to levels that are below, but close to, 2% over the medium term”.
o This implies that expectations will evolve in line with the flow of data news and risks to price stability. But only on one side, because the time-led forward guidance specifies the minimum length.
• Both legs together provide a powerful tool to ensure that financial markets understand our reaction function correctly

Cosa è accaduto finora
Luglio 2013: la forward guidance è iniziata nel luglio 2013, quando il Consiglio direttivo ha annunciato che i tassi di interesse di riferimento “rimarranno su livelli pari o inferiori a quelli attuali per un prolungato periodo di tempo”. Questa indicazione prospettiva è stata basata sulle aspettative sull’inflazione sul medio termine, in un contesto di debolezza dell’economia reale.

Marzo 2016: la forward guidance viene modificata per implicare la sequenza e complementarietà tra tassi bassi e QE. I tassi restano bassi oltre il QE. “Il Consiglio direttivo si attende che i tassi di interesse di riferimento della BCE rimangano su livelli pari o inferiori a quelli attuali per un prolungato periodo di tempo, ben oltre l'orizzonte dei nostri acquisti netti di attività”.

Giugno 2018: è previsto che i tassi si mantengano su livelli pari (non c’è più il riferimento “o inferiori”) a quelli attuali almeno nell'orizzonte dell'estate 2019. “Un ampio grado di accomodamento monetario assicurerà che l'inflazione continui stabilmente a convergere verso livelli inferiori ma prossimi al 2% nel medio termine”. La fine del QE, annunciata questo giugno per la fine del dicembre 2018, comporterà una rotazione nella forward guidance, il ritorno al tasso come strumento principale.

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Dicembre 2018: in concomitanza con la fine dell'APP (Asset purchase programme) il programma di acquisti netti di attività, il Consiglio annuncia una cosiddetta rotazione, annunciando che prima ci sarà il rialzo dei tassi e successivamente la fine del reinvestimento dei titoli del programma di acquisto. “al tempo stesso rafforziamo le nostre indicazioni prospettiche (forward guidance) sui reinvestimenti. In linea con questo approccio, intendiamo continuare a reinvestire, integralmente, il capitale rimborsato sui titoli in scadenza nel quadro del PAA per un prolungato periodo di tempo successivamente alla data in cui inizieremo a innalzare i tassi di interesse di riferimento”.

Marzo 2019: cambia il calendario, tassi restano invariati “fino alla fine del 2019” e il reinvestimento delle attività che scadono andrà avanti “per un lungo periodo dopo il primo rialzo e in ogni caso finché sarà necessario per mantenere condizioni di liquidità favorevoli e un ampio grado di accomodamento monetario”.

Giugno 2019: cambia il calendario, tassi su livelli pari a quelli attuali “almeno fino a tutta la prima metà del 2020”;

Luglio 2019: aggiunta dei tassi “inferiori” al calendario: “i tassi restano su livelli pari o inferiori a quelli attuali almeno fino a tutta la prima metà del 2020”. Viene inoltre sottolineato: “se le prospettive di inflazione a medio termine continueranno a essere inferiori al valore perseguito, il Consiglio direttivo è determinato a intervenire in linea con il suo impegno improntato a un obiettivo di inflazione simmetrico”.

Le aspettative del mercato sulla forward guidance
La Bce potrebbe rendere le indicazioni prospettiche più incisive, per indicare ai mercati le intenzioni sull’andamento dei tassi e quindi portare i mercati ad anticipare le prossime mosse. In base alle aspettative del mercato, la Bce potrebbe alleggerire o eliminare il riferimento temporale, la parte “date” cioè il calendario che attualmente fornisce indicazioni spostando un orizzonte temporale di sei mesi in sei mesi . Al tempo stesso la Bce potrebbe rafforzare la parte sullo”stato”: per esempio introducendo un riferimento più puntuale all’impostazione simmetrica per eliminare la percezione del tetto al 2% e per enfatizzare la determinazione di agire con altrettanta forza quando l’inflazione si allontana al ribasso dal target vicino al 2%.

La Bce potrebbe decidere di indicare che i tassi possono salire solo quando l’inflazione raggiunge un certo specifico target per un prolungato periodo di tempo. Oppure potrebbe limitarsi a indicare che i tassi restano bassi quanto necessario per far convergere l’inflazione verso l’obiettivo di medio termine. Allungando così l’orizzonte prospettico ma senza un vero e proprio calendario.

I tassi negativi
La gamma dei tassi Bce
: La Bce interviene attraverso tre tassi: il tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale, applicabile ai prestiti overnight concessi alle banche; il tasso delle operazioni di rifinanziamento principali (MRO) e il tasso sui depositi presso la banca centrale. Il tasso di rifinanziamento principale rappresenta il tasso al quale le banche possono regolarmente finanziarsi presso la BCE, mentre il tasso sui depositi è quello che le banche ricevono sui fondi collocati presso la banca centrale.

Cosa è accaduto finora
Giugno 2014: per la prima volta la Bce porta a negativo il tasso delle deposit facilities a -0,10%, quello delle MRO a 0,15% (da 0,25%) e quello delle operazioni di rifinanziamento marginale a 0,40% (da 0,75%).

Settembre 2014: calano tutti i tassi di 10 punti base. MRO a 0,05%, il tasso delle operazioni marginali allo 0,30% e il tasso delle deposit facilities scende a -0,20%.

Dicembre 2015: altro taglio di 10 punti base, ma questa volta solo sulle deposit facilities che scendono a -0,30%; altri tassi invariati 0,05% e 0,30%

Marzo 2016: MRO allo 0%; marginal rate cala di 5 centesimi di punto percentuale a 0,25%; le deposit facilities vengono tagliate di 10 punti e arrivano all’attuale livello -0,40%.

Le aspettative del mercato
Taglio del deposit facility rate (DFR) di 10 punti base, alcuni lo considerano il primo di una serie per arrivare a -0,70% per la seconda metà del 2020. Il taglio di 10 punti base considerato dai più modesto ma come parte di un pacchetto che comprende anche l’avvio di un secondo programma di acquisti netti di attività. Senza il QE2 allora c’è chi punta a un taglio subito di 20 centesimi, accompagnato da misure mitiganti per le banche.

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TLTRO III più generose?
Cosa sono:
Le TLTRO sono speciali prestiti a medio termine concessi dalla Bce a condizioni favorevoli, mirati al finanziamento di famiglie e imprese. Fanno parte degli strumenti di politica monetaria accomodante.

Cosa è stato fatto finora:
TLTRO I annunciata nel giugno 2014 la prima operazione è condotta nel settembre 2014, con una maggiorazione di 10 punti base sul tasso principale (MRO); 400 miliardi a 4 anni;
TLTRO I gennaio 2015 tasso d'interesse delle rimanenti ridotto a MRO level
TLTRO II ogni operazione ha durata di 4 anni; annuncio nel marzo 2016; inizia nel giugno 2016: le condizioni possono calare fino al tasso delle deposit facilities per le banche più virtuose;
TLTRO III annunciate nel giugno 2019, per evitare l’orlo del baratro, un eccesso di emissioni per 800 miliardi delle banche tra giugno 2020 e maggio 2021 cioè 20% dello stock dei bond bancari nell'area dell'euro; e due rimborsi maxi delle T TLTRO III. Questa volta sono prestiti a due anni offerti trimestralmente dal settembre 2019 al marzo 2021; con maggiorazione di 10 bps punti base.

Cosa si aspetta il mercato: cancellazione della maggiorazione di 10 centesimi e abbinamento delle TLTRO al tiering basato sulle riserve in eccesso al netto dei finanziamenti TLTRO.

Tiering o misure mitiganti, di attenuazione per le banche

Cosa è il Tiering e perché potrebbe essere introdotto
La Bce ha iniziato nell'ottobre del 2008 ad erogare prestiti a favore delle banche senza limiti di importo (Oct 2008: start of fixed rate, full allotment). Le banche potevano ottenere tutta la liquidità richiesta purché dotate di disponibilità sufficienti di garanzie ammissibili. La Bce ha inoltre avviato l'acquisto di obbligazioni dagli operatori di mercato (CBPP dal giugno 2009). Di conseguenza, nell'insieme del sistema bancario vi è più denaro, ovvero liquidità in eccesso, più di quanto sia strettamente necessario.

Settembre 2018; MRO e LTRO a tre mesi ancora senza limiti di importo (full allotment) fino al periodo di riserva obbligatoria 2019.

La gestione della liquidità in eccesso
Con il passaggio alla piena aggiudicazione, a tutt’oggi in vigore, le banche hanno ritenuto che fosse meglio chiedere di più anziché rischiare di avere troppo poco. L'intero sistema bancario ha richiesto importi di liquidità più elevati di quelli strettamente necessari a soddisfare la domanda di contante del pubblico e gli obblighi di riserva. Ne è derivato un eccesso di liquidità nel sistema.

Le banche dell'area dell'euro devono detenere un certo ammontare di fondi nei loro conti correnti presso la banca centrale nazionale a titolo di riserve obbligatorie minime. Per ogni banca la riserva obbligatoria minima è stabilita per un periodo di sei settimane, denominato “periodo di mantenimento”. Il livello delle riserve è calcolato sulla base dei dati di bilancio della banca prima dell'inizio del periodo di mantenimento. Le banche devono assicurarsi di rispettare l'obbligo di riserva in media durante il periodo di mantenimento. Non è quindi necessario che su base giornaliera detengano l'intero importo nei rispettivi conti presso la banca centrale.

Questo sistema funziona come una valvola, che consente alle banche di reagire alle variazioni a breve termine nei mercati monetari, ove hanno luogo i prestiti interbancari, aggiungendo o prelevando fondi detenuti nei conti di riserva presso la banca centrale. Ciò contribuisce a stabilizzare i tassi di interesse interbancari sul breve termine. Fino a gennaio 2012 le banche dovevano detenere come minimo un importo pari al 2% di determinate passività, principalmente depositi della clientela, presso la rispettiva banca centrale. Da allora il coefficiente è stato ridotto all'1%.

Al momento non fa alcuna differenza se le banche conservano la liquidità in eccesso in depositi presso la banca centrale o nel proprio conto corrente. In passato le banche percepivano interessi per i fondi depositati presso la banca centrale. Da quando la BCE ha deciso di introdurre un tasso negativo sui depositi presso la banca centrale, a questi depositi e ai saldi di conto corrente (in eccesso rispetto alla riserva obbligatoria) è applicato lo stesso trattamento.

Le aspettative del mercato sul tiering: misure di attenuazione e l'elaborazione di un sistema a più livelli per la remunerazione delle riserve

In arrivo il QE2?
Cosa è il programma di acquisti netti di attività
(APP - Asset purchase programme): Il programma di acquisto di attività è una delle misure non convenzionali che la BCE utilizza per far fronte ai rischi connessi a un periodo troppo prolungato di bassa inflazione e per riportare l'inflazione su livelli inferiori ma prossimi al 2% nel medio termine: l’APP serve ad abbattere i tassi (e rendimenti) a più lungo termine.

Gli acquisti di attività segnalano al mercato che la banca centrale manterrà i tassi di interesse di riferimento su un livello contenuto per un esteso periodo di tempo. E sottolineano l'impegno della BCE ad assolvere il suo mandato.

Cosa è stato fatto finora
gennaio 2015: la Bce annuncia l’EAPP (programma ampliato di acquisto di attività), sarà avviato nel marzo 2015. Il nuovo programma aggiunge l’acquisto dei titoli di stato PSPP a due programmi esistenti, ABSPP sui titoli emessi a fronte di operazioni di cartolarizzazione ( annunciato nel giugno 2014 e iniziato nel settembre 2014) e il programma CBPP3 di acquisto di covered bond (obbligazioni garantite) annunciato e iniziato nell'ottobre 2014 .

EAPP = CBPP3 + ABSPP + PSPP (Public sector purchase programme, acquisto di titoli di Stato) per 60 miliardi al mese dal marzo 2015 fino alla fine di settembre 2016.

dicembre 2015: estensione del programma di acquisto di attività. Acquisti mensili di attività per 60 miliardi condotti fino alla fine di marzo 2017; reinvestimento del capitale rimborsato sui titoli acquistati nell'ambito del PAA quando giungeranno a scadenza, finché necessario; inclusi gli strumenti di debito negoziabili denominati in euro emessi dalle amministrazioni regionali e locali situate nell'area dell'euro nell'elenco delle attività ammissibili.

aprile 2016: il programma EAPP aumenta da 60 a 80 miliardi da aprile 2016 fino al marzo 2017 oppure oltre se necessario;ammissibili le obbligazioni societarie al programma di acquisti (CSPP corporate sector).

giugno 2016: avvio acquisti obbligazioni societarie; per assicurare che prosegua l'ordinata conduzione degli acquisti di attività, la Bce decide di innalzare dal 33% al 50% i limiti relativi ai singoli emittenti e alla quota-parte di un'emissione applicabili agli acquisti di titoli emessi da organizzazioni internazionali e banche multilaterali di sviluppo idonee. Gli altri restano al 33%.

dicembre 2016: acquisti ridotti da 80 a 60 dall'aprile 2017 fino al dicembre 2017.

ottobre 2017: annuncio APP ridotto da 60 a 30 miliardi dal gennaio 2018 fino al settembre 2018.

giugno 2018: annuncio taglio degli acquisti APP da 30 a 15 miliardi da ottobre a dicembre 2018 e poi fine del QE a dicembre. Questo annuncio ha impatto sulla forward guidance.

Aspettative del mercato
QE2 avviato subito oppure entro gennaio 2020. Entità degli acquisti mensili: 15-20 miliardi al mese sono considerati dal mercato un QE2 “piccolo” da abbinare al taglio tassi, ma per la Bce potrebbe essere di adeguata grandezza; dai 30 ai 50 miliardi al mese il programma sarebbe di grandi dimensioni, forse troppo rispetto alla congiuntura e rispetto a quelle attività dove la Bce è vicina al tetto del 33% come per esempio i titoli di stato tedeschi. C’è sul mercato chi scommette su un programma open-ended, senza indicazione di scadenza prefissata; ma c’è anche chi prevede una vasta gamma di scadenze tra 9 e 18 mesi. Altre opzioni considerate dal mercato riguardano l’allargamento della gamma di strumenti ammissibili (ETF come la Banca del Giappone o azioni) oppure l’innalzamento del tetto dal 33% al 50% su tutti gli strumenti ammissibili.

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    Isabella Bufacchivicecaporedattore corrispondente dalla Germania

    Luogo: Francoforte, Germania

    Lingue parlate: inglese, francese, tedesco, spagnolo

    Argomenti: mercato dei capitali, ECB watcher, fixed income e debito, strumenti derivati, Germania

    Premi: Premio Ischia Internazionale di Giornalismo per l’analisi economica, Premio Q8 per giovani giornalisti economici

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