ServizioContenuto basato su fatti, osservati e verificati dal reporter in modo diretto o riportati da fonti verificate e attendibili.Scopri di piùLa riunione di settembre

Bce, perché un rialzo aggressivo può essere un errore

La banca centrale potrebbe decidere una stretta da 0,75 punti, portando il tasso di riferimento all’1,25% dallo zero di inizio luglio

di Riccardo Sorrentino

Spread o Bce, Cosa incide di più sui tassi dei BTp?

4' di lettura

Quanto? 50? 75%? Gli analisti ormai sembrano convinti che la Banca centrale europea si mostrerà molto aggressiva, nella riunione di settembre, e alzerà i tassi di 75 punti base, portando il tasso di riferimento all'1,25%, da quota 0,50%. Non c'è certezza: il capo economista Philip Lane è apparso meno convinto, ma l'approccio della presidente Christine Lagarde è molto politico e punta molto sul compromesso tra falchi – ai quali ha ridato “cittadinanza” dopo la stagione Draghi – e colombe. I primi, questa volta, potrebbero prevalere, dopo il via libera concesso allo scudo anti-spread.

L’EURO SOTTO LA MEDIA DI LUNGO PERIODO
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Il nodo dell’euro

Ha senso un rialzo aggressivo? La questione è apertissima. L'inflazione ha davvero raggiunto livelli piuttosto elevati: 9,1% ad agosto con una core inflation (che nella misura preferita dalla Bce esclude energia e alimentari non trattati) al 5,5%; e in Eurolandia, al contrario di quanto avviene negli Usa, la core inflation tende a seguire l'inflazione complessiva. Soprattutto spaventa l'andamento del cambio effettivo. In flessione sostanzialmente da inizio anno – quando era ancora al di sopra della media di lungo periodo – è ora scivolato fino a un minimo dal dicembre 2015 a 92,95, con un calo complessivo del 4,2%. Questa flessione è, indubbiamente, una fonte di inflazione da non sottovalutare.

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CURVA A BREVE DEI RENDIMENTI
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Rendimenti in rialzo (ma non troppo)

Sarebbe però un errore pensare che un rialzo dei tassi possa portare automaticamente a una frenata della flessione della valuta. Molti altri fattori incidono sul livello del cambio, a cominciare dall'orientamento delle altre banche centrali. La Fed, più aggressiva, è più avanti della Bce e non avrebbe senso “rincorrerla”. Se la Bce aumenterà i tassi non sarà principalmente per il cambio: sarebbe un errore grossolano. I tassi a breve hanno colto piuttosto bene le intenzioni della Bce. La curva è in buona parte superiore a quella di fine 2013, prima dell'accelerazione della fase espansiva. È vero, rendimenti a tre mesi allo 0,06% e a sei mesi allo 0,47% non sono ancora coerenti con tassi Bce a 14 giorni allo 0,50% (destinati in ogni caso a salire), ma nessuno discute della necessità di una stretta, quanto delle sue dimensioni.

LA CORSA DEI PRESTITI ALLE AZIENDE
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Prestiti ancora in crescita

Analogamente segnala la necessità di continuare la stretta l'andamento dei prestiti, che a luglio hanno proseguito, pur rallentando – ma i dati Bce non sono destagionalizzati – malgrado l'aumento del costo del credito, in Eurolandia nel suo complesso e in tutti i principali paesi. La normalizzazione non ha ancora percorso tutta la catena di trasmissione della politica monetaria, e i tassi reali – calcolati in base alle aspettative di inflazione di lungo periodo – sono ancora negativi. Un nuovo elemento a favore di un approccio più intenso.

ASPETTATIVE DI INFLAZIONE VERSO L’OBIETTIVO DEL 2%
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Aspettative di lungo periodo in linea con l’obiettivo

Le aspettative di inflazione di mercato hanno invece ben registrato le intenzioni della Banca centrale europe e dopo aver raggiunto tra fine aprile e inizio maggio un massimo al 2,49% sono rapidamente scese intorno al 2,1-2,15%, non lontane quindi dall'obiettivo. La Bce quindi conserva piena credibilità e i mercati non dubitano dele sue intenzioni. È proprio l'assenza di segnali di surriscaldamento nel medio-lungo periodo ad alimentare qualche dubbio su un eventuale rialzo aggressivo da parte della Bce.

IL MISTERO DELLA CURVA DI PHILLIPS
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Il mistero della curva di Phillips

La Banca centrale – come del resto la Fed – ha fatto una scelta precisa: ha abbandonato la forward guidance, con il rischio di aumentare l'incertezza, e ha adottato un approccio “passo dopo passo”, in base ai dati in arrivo. Ha rinunciato a incidere sull'inflazione attraverso le aspettative, che pure sono il principale elemento della dinamica dei prezzi, puntando a colpire l'economia reale. Ha insomma deciso che una Curva di Phillips – un rapporto stretto da disoccupazione e inflazione – esiste e va sfruttata. Sulla base dei dati – e costruendo una curva molto rudimentale – si potrebbe pensare che occorra portare la disoccupazione sopra il 7,5% per ottenere un'inflazione del due per cento.

È una scommessa non da poco, e non solo per il fatto che la relazione tra disoccupazione e inflazione è molto variabile nel tempo. La curva di Phillips, nel lungo periodo, è piatta. Non mostra alcuna correlazione. Per alcuni economisti è la prova che non esiste, per altri è la prova che la politica monetaria funziona davvero bene: non c'è, analogamente, correlazione tra la temperatura di un ambiente riscaldato con un impianto con termostato -la sua curva è piatta – e la quantità di carburante usato, che varia in dipendenza della temperatura esterna.

La Bce ha scelto la seconda possibilità. Se si ricorda che i bilanci statali continuano a essere – giustamente – in deficit, la politica monetaria appare chiamata a uno sforzo notevole. L'approccio alternativo avrebbe consigliato un percorso diverso: il mantenimento di una forward guidance, con una indicazione abbastanza precisa del percorso – decisamente verso l'alto, ma con un ritmo graduale – dei tassi di interesse, in modo da plasmare meglio le aspettative (anche quelle a un anno che, per esempio, sono decisamente più “calde” di quelle di lungo periodo). Sono proprio le aspettative, soprattutto in una fase inflattiva con una componente importante sul lato dell'offerta, a essere l'elemento cruciale. Il rischio, altrimenti, è quello di frenare inutilmente l'economia.


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