La riunione di giugno

Bce, la politica monetaria ignora il rialzo dell’inflazione

Rispondere all’accelerazione dei prezzi, o anche dare indizi su una futura exit strategy, potrebbe danneggiare la ripresa

di Riccardo Sorrentino

Inflazione, tassi e monete digitali: cosa succederà nei prossimi mesi?

4' di lettura

Non cambierà niente, e cambierà tutto. La riunione di giugno del consiglio direttivo della Bce, insieme probabilmente a quella di settembre, potrebbe davvero segnare l’inizio di una nuova fase, non facile, nella politica monetaria.

Manovra monetaria confermata

Non sono attese in realtà novità a breve: l’orientamento della banca centrale e le sue misure monetarie sono destinati ad accompagnare ancora la ripresa che ormai si intravvede robusta, tra la fine dei confinamenti e l’inizio degli effetti dei vaccini. Le nuove previsioni macroeconomiche e quanto emergerà dal dibattito interno potranno però far comparire all’orizzonte la fine del programma pandemico per ora previsto, del resto, a marzo 2022.

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Inflazione o prezzi relativi?

L’INFLAZIONE IN EUROLANDIA
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Il punto di svolta sono stati i dati sull’inflazione. Prevedibili e previsti, dalla stessa Bce: il balzo della crescita dell’indice fino al 2% accompagnerà Eurolandia almeno fino alla fine dell’anno, ma non si potrà dire che Eurolandia abbia raggiunto l’obiettivo. Non solo e non tanto perché l’inflazione è prevista in calo i prossimi anni, ma soprattutto perché non si tratta di un aumento generalizzato dei prezzi: solo alcuni – molto importanti, o molto volatili, o entrambi – sollevano verso l’alto l’indice. Si tratta di una classica variazione dei prezzi relativi: intervenire con la politica monetaria sarebbe un errore, grave.

Il nodo delle aspettative

La Bce dovrà piuttosto evitare due cose: che l’aumento di alcuni prezzi – quelli dell’energia per esempio che pure partono da livelli bassi – possa frenare la ripresa (e in questo caso, in modo forse controintuitivo, dovrebbe mantenere la politica monetaria espansiva) e, soprattutto, dovrà evitare che rialzi così importanti possano modificare le aspettative. Il rischio c’è. Quando a settembre 2018 l’allora presidente Mario Draghi introdusse il secondo piano di acquisti di titoli (quantitative easing, o qe), le aspettative – misurate dagli inflation rate swaps 5y5y – oscillavano pericolosamente intorno all’1,1% e c’era il rischio che si ancorassero tra l’1 e l’1,5% troppo in basso per garantire all’economia di Eurolandia un percorso stabile e non accidentato. Oggi quelle stesse aspettative sono tornate, grazie all’evoluzione postpandemica di attività e prezzi, all’1,7%. In circostanze diverse, quel secondo qe non avrebbe avuto più senso.

Tensioni tra falchi e colombe

Il rialzo delle aspettative non solo non è preoccupante ma, all’1,7%, è addirittura insufficiente. Non è un segreto però che, nella Bce, ci siano sensibilità diverse a proposito dell’andamento dell’inflazione e, ancora di più, delle aspettative. Non è neanche un segreto che l’attuale presidente Christine Lagarde, di estrazione politica, abbia costruito il proprio mandato prendendo le distanze dall’era Draghi e dando ai “falchi” – indipendentemente dalle concrete condizioni dell’economia – la garanzia che il loro punto di vista sarà preso in considerazione. Ogni possibile segnale di tensione interna, e ogni accenno a una possibile riduzione degli acquisti, nella riunione di giugno sarà quindi interpretato in base a questo contesto.

Rendimenti a livelli prepandemici

I RENDIMENTI DAL 2020
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Sarà dunque interessante capire che interpretazione dà, il consiglio direttivo, del recente rialzo dei rendimenti a medio lungo periodo: ormai sono piuttosto lontani dai minimi raggiunti a dicembre e si stanno riavvicinando ai livelli “normali” prevalenti a gennaio del 2020. È chiaro che l’avvicinarsi della ripresa rende questo rialzo prevedibile e scontato, ma è altrettanto chiaro che corrisponde a un irrigidimento delle condizioni finanziarie.

Le condizioni di finanziamento

Christine Lagarde ha dato interpretazioni non univoche del significato dei rendimenti per la “funzione di risposta” della Bce, che si basa tutta, in questa fase sulle “condizioni di finanziamento”, interpretate in senso più ampio e organico (anzi «olistico») delle classiche “condizioni finanziarie”. I rendimenti sono importanti perché sono la base su cui le banche fissano i tassi sui prestiti, ma – allo stesso tempo – sarebbe sbagliato, ha detto, dar loro troppa enfasi.

Il rialzo dei tassi alle imprese (e l’eccezione italiana)

COSTO DEL CREDITO - IMPRESE NON FINANZIARIE
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Il costo del credito, così come calcolato dalla stessa Bce, segnala però un aumento sensibile in Germania e in Spagna – e nell’intera area – e un incremento meno intenso in Francia, che però partiva da livelli molto bassi. Solo in Italia si è assistito a una flessione del costo del credito. È quindi possibile ipotizzare – pur non conoscendo in cosa esattamente consistono le condizioni di finanziamento poste dalla Bce al centro della sua politica monetaria – un irrigidimento delle condizioni finanziarie, forse in parte anche dovuto al rialzo dei rendimenti, e non è chiaro quanto sia benvenuto.

Prestiti in lento rialzo

LA CORSA DEI PRESTITI ALLE AZIENDE
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I prestiti, al momento e malgrado qualche irrigidimento già segnalato dalla stessa Banca centrale negli standard creditizi, continuano però a salire, sia pure molto lentamente (senza surriscaldamenti, quindi), rispetto ai livelli “gonfiati” degli interventi decisi dopo l’esplosione della prima ondata della pandemia. Fermi ad aprile, i dati – non destagionalizzati – non sembrano segnalare un’inversione di tendenza che possa al momento preoccupare.

Euro stabile dopo il rimbalzo

L’EURO SULLA MEDIA DI LUNGO PERIODO
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Anche il cambio effettivo – che a rigore fa parte delle condizioni finanziarie in senso stretto – non sembra segnalare grandi tensioni. Ha toccato la media di lungo periodo – una misura naif del valore d’equilibrio – a inizio aprile ma il successivo “rimbalzo” si è presto fermato e da qualche settimana l’indice oscilla attorno a un livello appena superiore. I massimi di fine 2020, che avevano generato qualche allarme, sembrano per ora relativamente lontani.

Un esercizio di equilibrio

In una situazione in cui le diverse variabili si muovono in direzioni diverse e non sempre coerenti – come avviene del resto nell’economia “reale” – la Bce ha ora il compito non facile di continuare a gestire le aspettative di inflazione, in modo che centrino esse per prime l’obiettivo del 2% (c’è ancora spazio, quindi), senza lanciare messaggi prematuri o “fuori tempo”, magari per ragioni solo politiche, interne al consiglio. Potrebbe non fare di più che interpretare, e prendere atto della nuova situazione macroeconomica, con l’aiuto delle nuove proiezioni.
Forse, però, per preparare il futuro, un po’ di chiarezza in più su come siano valutate “condizioni di finanziamento” e quindi la funzione di risposta della Bce - una bussola, insomma, che in qualche modo condizioni anche il dibattito interno - nella fase di uscita dalla pandemia potrebbe essere importante.

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