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Beni pubblici europei per generare fiducia e alleggerire i bilanci

Fra pochi giorni la Banca centrale europea (Bce) definirà lo strumento di politica monetaria finalizzato a evitare la frammentazione dei mercati finanziari dell'euro area

di Marco Buti e Marcello Messori

(cineberg - stock.adobe.com)

5' di lettura

Fra pochi giorni la Banca centrale europea (Bce) definirà lo strumento di politica monetaria finalizzato a evitare la frammentazione dei mercati finanziari dell'euro area (Ea) e, dunque, a contenere i differenziali nei tassi di interesse sul debito pubblico degli stati membri nonostante la fine degli acquisti netti di titoli e l'avvio di rialzi nei tassi di interesse di policy. L'efficacia di tale strumento dipenderà dal suo contributo a quella combinazione fra politica monetaria e politica fiscale (policy mix) che è adeguata a fronteggiare l'attuale tendenza alla stagflazione. Questa combinazione dovrà proseguire nel solco aperto dal policy mix che ha risposto con successo all'impatto pandemico, pur nella consapevolezza che le condizioni macroeconomiche del 2022 sono profondamente diverse da quelle del 2020 e richiedono, pertanto, politiche differenti.

Lo shock, dovuto a Covid-19, e quello prodotto dall'invasione russa dell'Ucraina sono stati eventi esogeni ed eccezionali e, come tali, comuni e imprevedibili; peraltro, avendo prodotto effetti settoriali eterogenei e avendo colpito prima il lato dell'offerta e – poi – quello della domanda, ambedue gli shock hanno avuto impatti asimmetrici rispetto alle singole economie dell'Unione europea (Ue). Eppure, questi punti comuni hanno alimentato effetti macroeconomici molto diversi. Il picco della pandemia ha causato il blocco di varie attività produttive, compromettendo gli equilibri di imprese prima efficienti e incidendo sui redditi di molti lavoratori dipendenti e autonomi.

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Per evitare tracolli economico-sociali e finanziari, la Bce ha accentuato l'intonazione espansiva della sua politica monetaria non convenzionale: essa ha potenziato i programmi di acquisto di titoli del debito pubblico degli stati membri e ha inondato di liquidità il settore bancario. Specie nei paesi dell'Ea con maggiori squilibri nei bilanci pubblici, le politiche fiscali nazionali hanno sfruttato gli spazi protetti così offerti dalla Bce per erogare sussidi alle imprese, sostegni ai redditi famigliari e garanzie al settore finanziario. Il conseguente policy mix espansivo ha trovato il suo punto di forza nel varo di una (pur se temporanea) capacità fiscale centrale che ha alimentato ingenti finanziamenti concentrati negli stati membri più colpiti dalla pandemia. L'ovvio riferimento è a Sure, il programma di sostegno dei redditi dei lavoratori temporaneamente sottoccupati, ma soprattutto a Next Generation – Eu e al suo principale programma, il Dispositivo di ripresa e resilienza (“Recovery and Resilience Facility”: Rrf).

L'effetto di stabilizzazione e di sostegno alla ripresa è stato immediato, tanto da superare quei rischi di frammentazione dei mercati finanziari presenti nella primavera del 2020. Gli investitori e gli altri attori economici hanno apprezzato la celerità e la lungimiranza del nuovo policy mix europeo. Tale policy mix può essere adattato ai nuovi problemi economici dell'Ea? Dopo il forte rimbalzo produttivo del 2021, lo shock bellico ha fortemente aggravato le strozzature nell'offerta di prodotti energetici e agricoli (e di molte materie prime), ha moltiplicato la pressione dei rifugiati negli stati membri più vicini ai confini orientali dell'Ue e ha compromesso gli interscambi con la Russia. La specifica vulnerabilità economica dell'Ea e di altri paesi della Ue si è manifestata in un crescente rischio di stagflazione: come viene mostrato dalle previsioni d'estate della Commissione europea, la dinamica inflazionistica si è impennata e i tassi di crescita economica hanno registrato ulteriori riduzioni.

In questa situazione, la Bce è stata costretta ad adottare politiche monetarie restrittive che, pur se graduali, hanno subito posto vincoli all'espansione delle politiche fiscali nazionali e generato tensioni nei mercati finanziari; per contro, il rallentamento delle economie europee e i connessi rischi di recessione e di frammentazione raccomanderebbero un potenziamento delle politiche fiscali accentrate. Si tratta, quindi, di chiedersi se una capacità fiscale centrale espansiva, in combinazione con politiche monetarie restrittive e politiche fiscali nazionali prudenti, possa contribuire ad un policy mix adeguato al nuovo e preoccupante quadro macroeconomico, contenendo al contempo i rischi di persistenza inflattiva e di frammentazione finanziaria.

Come abbiamo scritto in articoli precedenti, vi sono varie opzioni per costruire una capacità fiscale accentrata. Tuttavia, ognuna di queste opzioni presenta anche aspetti problematici. Una prima ipotesi è la creazione di uno strumento di stabilizzazione che reagisca in modo automatico a shock quali l'attuale conflitto bellico. Già nel passato, la resistenza da parte dei cosiddetti stati membri ‘frugali' e della Germania ha frustrato i tentativi di Francia e Italia di andare in quella direzione e ha affossato le anche modeste proposte formulate dalla Commissione. Una seconda opzione consiste nel ricorrere a nuovi strumenti (temporanei) di sostegno di quelle riforme e di quegli investimenti resi urgenti dal nuovo quadro macroeconomico. Si tratterebbe, in sostanza, di un Next Generation – Eu 2.0. Il costo è più politico che economico: risulta difficile approvare nuovi sostegni fiscali centralizzati quando non è ancora evidente l'appropriato utilizzo del Rrf e della correlata iniziativa REPower – Eu.

Resta una terza opzione che, a nostro avviso, è la più convincente: la produzione di beni pubblici europei che, partendo dalla necessità di una politica energetica accentrata per non soccombere ai sapienti ricatti russi, si estenda alla sicurezza e investa vari servizi a rete. Nel breve periodo, tale opzione genererebbe un effetto di fiducia che, di per sé, attenuerebbe la frammentazione dei mercati finanziari. Infatti, come dimostra il varo di Next Generation – Eu, gli investitori valorizzano la capacità decisionale della Ue più che il merito tecnico degli specifici provvedimenti adottati. L'offerta di beni pubblici europei alleggerirebbe i bilanci nazionali, aiutando la sostenibilità dei debiti statali della Ue vicini – in media – al 90% del Pil a fine 2021. Inoltre, nel medio periodo, essa indebolirebbe le strozzature dal lato dell'offerta, calmierando l'inflazione, e ispessirebbe i mercati finanziari europei, emettendo volumi più elevati di titoli europei di debito; il che attenuerebbe le divergenze fra stati membri, agevolerebbe la diversificazione degli attivi bancari e rafforzerebbe l'euro come moneta internazionale.

E' quasi inutile aggiungere che la realizzazione della terza opzione presuppone legami di fiducia fra gli stati membri e, dunque, richiede tre condizioni: politiche nazionali prudenti da parte dei paesi più indebitati, mediante un rigoroso controllo della spesa corrente non legata all'emergenza; un accordo rapido sulla proposta, che sarà formulata dalla Commissione dopo l'estate, per nuove regole fiscali e una loro efficace applicazione; un'adeguata attuazione del Rrf specie da parte dei maggiori beneficiari. A quest'ultimo riguardo, l'avvenuta erogazione di 100 miliardi di euro da parte della Commissione lascia impregiudicato l'utilizzo dei residui 700 miliardi a prezzi correnti. Si tratta di utilizzarli al meglio per investimenti che attenuino i colli di bottiglia dal lato dell'offerta e favoriscano il superamento della dipendenza dalle importazioni di energia dalla Russia.

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