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Bitcoin sarà l’oro digitale? Prospettive e limiti

Oro e BTC sono entrambi assets scarsi e inalterabili (il primo fisicamente, il secondo digitalmente) e sono utilizzati come riserva di valore dagli utenti. Tuttavia il bitcoin non si comporta come l’oro.

di Marcello Minenna

Come funziona Young Platform, la piattaforma per i pagamenti in bitcoin

7' di lettura

Il 2021 potrebbe rivelarsi l'anno della definitiva affermazione delle cripto-valute all'interno del sistema finanziario internazionale. L'ascesa del prezzo di Bitcoin (BTC) e del suo principale concorrente Ethereum (ETH) negli ultimi 3 mesi (+145% e +150% rispettivamente) ha attirato l'attenzione degli operatori più scettici, anche se sembra che il mercato abbia scelto per questi “oggetti finanziari” un ruolo ben diverso da quello su cui si è dibattuto aspramente negli ultimi anni. Non valute utili allo scambio, ma assets digitali con ambizioni di riserva di valore. In altri termini, BTC si sta dimostrando qualcosa di molto simile ad un oro digitale piuttosto che al cash.

Bitcoin non è una valuta di scambio

In maniera pragmatica, BTC è definito dall'uso che ne fanno gli utenti piuttosto che da prese di posizione astratte. Regulators, autorità fiscali ed operatori hanno speso molte energie nell'inquadrare BTC nel ambito delle valute digitali, portando in evidenza i motivi per cui non potesse funzionare come mezzo di scambio.

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Innanzitutto il network decentralizzato di BTC non è adattabile all'enorme dimensione del sistema finanziario globale. In gergo tecnico si dice che la tecnologia sottostante non sia “scalabile”. Si consideri infatti che il network di pagamento di VISA processa circa 1.700 transazioni al secondo, mentre quello di BTC può arrivare nel migliore dei casi a 7 transazioni al secondo. Se queste performance avessero potuto essere migliorate, la soluzione sarebbe già stata implementata.

Inoltre i costi di transazione della rete BTC restano elevati ed hanno dimostrato di raggiungere livelli insostenibili nei periodi di maggiore domanda da parte degli utenti: durante la bolla del 2017 il costo medio passò da 0,3$ di gennaio ai 50$ di dicembre mentre da dicembre 2020 ad oggi siamo passati da 1$ a 22$.

In ultima istanza BTC non è una valuta perché non circola come una valuta. Gli utenti sembrano preferire la tesaurizzazione, assegnando de facto a BTC il ruolo di veicolo di investimento a lungo termine. Si consideri la distribuzione dei BTC coniati dal 2009 ad oggi nei wallets digitali

BITCOIN DEPOSITATI E INATTIVI DA UN DETERMINATO INTERVALLO DI TEMPO
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I dati mostrano chiaramente come gran parte dei BTC restino inattivi nei wallets per lunghi periodi di tempo e non vengano negoziati sul mercato. Un 10% è fermo dall'avvio del network nel 2009-2010: si tratta dei c.d. “BTC di Satoshi”, dal nome del presunto ideatore del protocollo BTC. Parliamo di una quantità prodotta quando i costi di mining erano minimi e che – se mossa – ancora oggi potrebbe influenzare in maniera determinante il mercato (la maggiore piattaforma mondiale di scambio di BTC, Coinbase, considera l'improvvisa vendita dei BTC di Satoshi tra gli eventi catastrofali su cui non si assume responsabilità). In ogni caso oltre il 75% dei BCT in esistenza non circola attivamente sul network da oltre 2 mesi, rendendo incompatibile BTC con la funzione di mezzo di scambio.

L'idea di una cripto-valuta sostitutiva del cash non era necessariamente sbagliata; probabilmente era nelle stesse intenzioni degli ideatori che parlano espressamente di “cash digitale”. Come con ogni nuova tecnologia in fase di sviluppo, nel tempo gli utenti hanno tentato diversi utilizzi di BTC.

Le 4 fasi di transizione di bitcoin

Nei primi anni di funzionamento della rete (2010-2015), è prevalsa la narrativa di BTC come prototipo di cash digitale; gli utenti erano prevalentemente crittografi o appartenenti ai circuiti culturali anarchico-libertari. Tutti i precedenti progetti di valute digitali erano falliti nel tempo e si avevano ragionevoli dubbi sulla durata del nuovo progetto.

In una seconda fase (2012-2017) in cui il valore di BTC era vicino alla parità con il Dollaro è prevalsa l'idea di un network decentralizzato e poco costoso per i micro-pagamenti caratteristici dell'e-commerce che potesse soppiantare il monopolio da parte della finanza tradizionale.

Quasi nello stesso periodo (2013-2016) è decollato l'uso di BTC come valuta anonima per gli acquisti illegali sul c.d. dark web che aveva generato parecchio allarme tra le autorità. Questo fenomeno è tuttavia declinato piuttosto rapidamente dopo il 2016 quando gli analisti hanno dimostrato come le transazioni su BTC potessero essere tracciate con un discreto successo in caso di necessità; ad oggi si stima che solo il 3-4% delle transazioni possa essere ricondotto ad attività illegali. Naturalmente ciò non implica che il dark web sia scomparso ma che siano state sviluppate soluzioni più ad hoc per massimizzare l'anonimato nei pagamenti con cripto-valute (Monero et al.).

Dal 2015 circa ha preso piede invece il concetto di BTC come “oro digitale” in connessione con l'ascesa del prezzo unitario di BTC. In questa visione, perde importanza l'efficienza di BTC come cash digitale nell'utilizzo nelle transazioni quotidiane, mentre acquista peso una caratteristica intrinseca del suo design: la scarsità progressiva.

Bitcoin come risorsa scarsa

L'offerta di BTC è limitata a 21 milioni e cresce secondo un algoritmo ad un tasso predeterminato, che è decrescente nel tempo (cfr. Figura 2). Ad oggi ne sono stati prodotti 18,6 milioni, intorno all'80%.

I miners producono BTC risolvendo “blocchi” di complessi calcoli crittografici. Mediamente ogni 10 minuti un blocco viene “creato” ed il miner riceve un introito dato dal costo della transazione e dalla quantità di BTC che viene associata ad esso. Nel 2009 i primi miners ottenevano 50 BTC per ogni blocco, ma periodicamente ogni 210.000 blocchi (circa 4 anni) questa ricompensa è stata automaticamente dimezzata (halving). Nel 2021 la risoluzione di un blocco viene compensata con solo 6,25 BTC per cui produrre un BTC oggi ha in media un costo 4 volte maggiore rispetto al 2009.

TOTALE BITCOIN EMESSI E PRODUZIONE GIORNALIERA
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Da un punto di vista finanziario dunque BTC è soggetto a periodici shock nell'offerta. Ciò implica che il tasso di inflazione di questo “oggetto” è intrinseco e calcolabile con esattezza dalla nascita del network.

BITCOIN - TASSO DI INFLAZIONE ANNUALE
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Si nota con un discreto colpo d'occhio come il tasso di inflazione di BTC sia decrescente in maniera più che lineare, tendendo asintoticamente a zero. Questo è il motivo per cui BTC viene definito una “valuta deflazionaria” evidenziando le differenze con le divise tradizionali in cui l'offerta è potenzialmente illimitata e regolata dalle decisioni di politica monetaria delle banche centrali.

Inoltre lo stock di BTC esistenti è oramai predominante rispetto alla massima produzione ottenibile (il flow). Si tratta di una caratteristica tipica delle commodities che sono utilizzate dagli operatori finanziari come riserva di valore.

IL BITCOIN E I METALLI PREZIOSI
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Un indicatore sintetico di questa proprietà è il c.d. rapporto stock-to-flow (SF). Per l'oro lo SF è 62, il che significa che occorrerebbero 62 anni di produzione per ottenere lo stock corrente; per l'argento lo SF è 22 mentre per altri metalli preziosi come Palladio e Platino che non fungono da riserva di valore, lo SF ha un valore vicino ad 1. In questi ultimi casi la produzione attuale è un fattore preponderante nella determinazione dei prezzi.

Dai dati si nota come nelle stime attuali BTC abbia un SF molto vicino a quello dell'oro, cioè che sia scarso quanto l'oro. Ma non si tratta di una legge immutabile: mentre lo SF dell'oro è rimasto abbastanza costante oscillando negli ultimi 50 anni tra 53 e 75, lo SF di BTC è crescente nel tempo a tassi decrescenti per design. Ad ogni halving la produzione annuale si dimezza e perciò lo SF cresce (cfr. Figura 4) e la scarsità relativa di BTC aumenta.

PREZZO E STOCK-TO-FLOW DI BITCOIN
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La Figura 5 mette in connessione il rapporto SF con il valore di BTC osservato negli anni; apparentemente se si analizzano i dati in scala logaritmica emerge una relazione diretta tra le due grandezze che sembra confermare un concetto intuitivo: più BTC è scarso, più il suo valore in termini monetari sarà alto.

Ma non solo: i dati mostrano che successivamente ad ogni evento di halving si sia verificato un ciclo speculativo di crescita sostenuta dei prezzi, seguito da una forte correzione su un valore di lungo termine correlato con il livello corrente di SF.

I cicli speculativi di bitcoin: un'interpretazione

Una possibile spiegazione razionale per i cicli speculativi di BTC dopo ogni halving potrebbe essere la seguente: i miners sostengono delle spese (energia elettrica, tecnologia) per la produzione di BTC e hanno bisogno di Dollari per il pagamento. Ciò comporta un flusso monetario in ingresso derivante dai BTC in vendita. Dopo l'halving i miners possono vendere solo metà della precedente produzione, alterando l'equilibrio tra domanda ed offerta sul mercato. La crescita del prezzo innescata dai miners attira poi una domanda di carattere speculativo che genera un rapido ciclo di apprezzamento/deprezzamento, che però si assesta su valori mediamente più elevati determinati dall'offerta, ridotta in maniera permanente.

In questa ipotesi di lavoro ad ogni ciclo speculativo il peso dei miners nell'influenzare il prezzo si fa sempre più ridotto, perché il flow è sempre più piccolo rispetto allo stock. Inoltre gli operatori potrebbero anticipare i presunti effetti sul prezzo (front-running) rendendo indistinguibile l'effetto segnale dell'halving.

Ovviamente non ha senso dedurre dai dati che l'indicatore SF – e dunque la scarsità relativa – sia l'unica causa del prezzo passato e futuro di BTC. Si tratta di un modello ultra-semplificato “giocattolo” del mercato che tiene conto soltanto del lato dell'offerta, ignorando completamente la domanda.

Secondo teorie più solide, il rapido apprezzamento del valore di BTC va ricercato nella sua rapida adozione e diffusione tra milioni di utenti in un periodo relativamente breve. In altre parole, come nel caso nella rete di telefoni cellulari, il valore crescente è imputabile al c.d. effetto network di interconnessione. Inoltre come per ogni asset nella sua fase di maturazione, entrano in gioco influenze esterne: il valore del Dollaro, la politica monetaria delle banche centrali, i rendimenti delle obbligazioni e l'inflazione.

Pragmaticamente, occorre però chiedersi come un modello del tutto inadeguato basato su un singolo indicatore abbia potuto prevedere l'evoluzione del prezzo di BTC per 10 anni con una differenza dal prezzo teorico che non è mai stata superiore ad una deviazione standard.

Oro e bitcoin sono realmente assimilabili?

Oro e BTC condividono dunque proprietà interessanti: sono entrambi assets scarsi ed inalterabili (il primo fisicamente, il secondo digitalmente) e sono utilizzati come riserva di valore dagli utenti.

Tuttavia BTC non si comporta come l'oro, c'è poco da fare. Innanzitutto c'è il problema enorme della volatilità del prezzo di BTC, che è almeno 10 volte quella dell'oro e non ha paragone in nessuna asset class tradizionale. Nessuno strumento che ambisce a diventare riserva di valore può ammettere le oscillazioni che si osservano quotidianamente sui mercati delle cripto-valute. Questa enorme volatilità potrebbe ridursi con l'espansione del mercato e la crescita della liquidità, ma potrebbe anche essere una caratteristica permanente di BTC. Al momento non è possibile prevederlo.

Inoltre, l'oro funge da safe haven (porto sicuro) nei momenti di alta inflazione e durante il crollo dei mercati finanziari tradizionali. Fino ad ora invece BTC ha mostrato di amplificare in maniera pro-ciclica i movimenti dei mercati. Non proprio un viatico per un investimento sicuro.

In conclusione, BTC si è imposto sul mercato (nonostante periodici proclami di morte) come una nuova asset class speculativa che mostra grandi ambizioni. Sarà sicuramente interessante vedere come andrà a finire.

Marcello Minenna, Direttore Generale dell'Agenzia delle Dogane e dei Monopoli
@MarcelloMinenna
Le opinioni espresse sono strettamente personali

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