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Borio (Bri): una politica economica più equilibrata per una crescita sostenibile

dal nostro inviato Riccardo Sorrentino


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8' di lettura

BASILEA - Crescita sostenibile: è questa la parola chiave che riassume la Relazione economica annuale 2019 che la Banca dei regolamenti internazioni ha presentato oggi a Basilea. È la stessa idea che Claudio Borio, responsabile del dipartimento economico e monetario dell’istituto trasmette in un'intervista al Sole 24 Ore (ENGLISH VERSION). «Il messaggio centrale – spiega l’economista – è che abbiamo bisogno di una crescita sostenibile. Per ottenerla occorre un mix più bilanciato di politiche economiche, e questo mix deve avere un orizzonte temporale più lungo».

Perché crescita sostenibile oggi? Quali rischi vede per l'economia globale?
«Un rischio evidente riguarda un’escalation delle tensioni commerciali e la situazione politica globale. Un’escalation metterebbe a repentaglio il sistema di scambio multilaterale che tanto ha fatto per l'economia mondiale nel dopoguerra. In alcuni paesi, poi, la situazione politica, dal punto di vista delle implicazioni che può avere per l’economia, deve essere seguita con attenzione.
«La seconda grande questione riguarda la Cina: qui il governo è impegnato in un’azione senza precedenti di riequilibrio dell'economia, tra un necessario deleveraging e il tentativo di non rallentare la crescita. L’anno scorso però la crescita ha rallentato e quindi assistiamo a una successione di spinte e frenate.
«Infine in un terzo del mondo, compresa la Cina, soprattutto nei paesi che non sono stati al centro della Grande crisi finanziaria, il ciclo finanziario ha cambiato direzione. Alla fase di espansione è subentrata quella di contrazione, e questo potrebbe generare venti contrari per l’attività economica. Ma più in generale, a livello mondiale il debito in rapporto al Pil ha continuato ad aumentare dopo la crisi: debito pubblico e debito privato, delle famiglie, delle imprese. Soprattutto il debito delle imprese va seguito molto attentamente.
«L’altro aspetto da tenere presente è che malgrado i governi abbiano fatto un buon lavoro per ricapitalizzare il settore bancario, con buoni risultati, in molte giurisdizioni la redditività delle banche è piuttosto debole. È un aspetto importante perché la redditività è la prima linea di difesa contro le perdite e la principale fonte di capitale per le banche. Insomma è fondamentale per il credito e per l’economia».

La Bri parla oggi di un mix più equilibrato di politiche economiche. Finora le banche centrali hanno svolto una parte importante del compito di sostenere l'economia. La politica monetaria ha forse raggiunto i suoi limiti?
«C’è una diffusa percezione che ci preoccupa: l’idea che le banche centrali e in particolare la politica monetaria possano essere un motore di crescita sostenibile, e mi lasci sottolineare sostenibile. Qualunque cosa accada, sembra che le banche centrali debbano intervenire: la crescita è lenta? Ci si aspetta che le banche centrali intervengano per spingerla, a prescindere dalle cause. Non è la ricetta giusta perché fa sì che la politica monetaria perda spazio di manovra – e in parte è già successo. Nel tempo gli interventi diventano meno efficaci e si accumulano gli effetti collaterali.
« Non è certo questo un mix di politiche che possa garantire un’espansione sostenibile. È per questo motivo che nella Relazione diciamo che è importante accendere quattro motori per la crescita: la politica monetaria, ma anche la politica macroprudenziale, la politica fiscale e soprattutto le politiche strutturali. Un aereo non può volare con un solo motore acceso».

La politica fiscale è ancora una possibilità, nell'attuale situazione di elevati debiti sovrani?
«Occorre fare attenzione a due cose. La prima è che molti paesi non hanno spazio per una politica fiscale, o quantomeno non ne hanno abbastanza da poter aumentare il deficit in modo prudente, poiché i loro margini di manovra si sono esauriti. Inoltre, lo spazio di manovra esistente andrebbe usato per misure di natura strutturale invece di stimoli di breve termine. Uno dei motivi principali per cui il debito pubblico nel mondo ha raggiunto sul pil livelli mai visti in tempi di pace sta proprio nel fatto che i governi non sono riusciti a rafforzare i conti pubblici nelle fasi di espansione. La politica fiscale è stata asimmetrica rispetto al ciclo economico. Questo approccio va evitato a ogni costo, altrimenti in futuro ci ritroveremo in una situazione anche peggiore».

Cosa può fare un Paese che non abbia spazio per la politica fiscale?
«Deve cercare di ricostituirlo e questo richiede politiche oculate. So che non sono politiche particolarmente popolari, ma credo che non dobbiamo illuderci di essere al sicuro solo perché i tassi di interesse sono molto bassi. Quando il debito è già alto, indebitarsi ulteriormente potrebbe peggiorare le cose e agire da freno per la crescita. Diventerebbe inoltre più difficile per le banche centrali alzare i tassi di interesse in caso di necessità, perché un aumento dei tassi creerebbe tensioni per le posizioni di bilancio. Così se si vuole mantenere un margine di manovra monetario e preservare l’autonomia delle banche centrali – bene prezioso - se si vuole insomma evitare la cosiddetta dominanza fiscale, avere un debito molto elevato in relazione al pil non è la cosa giusta da fare».

Le banche centrali hanno creato una enorme quantità di base monetaria, di liquidità. Potrebbe diventare una fonte di tensioni?
«La base monetaria non è un concetto particolarmente utile per capire cosa accade all’offerta di moneta. Il vero ancoraggio del nostro sistema monetario è il tasso di interesse. Non credo che importi molto quanto grande sia la base monetaria, dal punto di vista dell'impatto sull’attività economica; piuttosto è importante cosa le banche centrali acquistano in contropartita della base money.
«In fin dei conti è questa combinazione di grandi acquisti di assets da parte delle banche centrali e di tassi di interesse molto bassi, in alcuni casi negativi, per un periodo molto lungo, che alimenta alcune delle vulnerabilità che osserviamo, in termini di risk-taking, in termini di maggior debito, e in termini di scarsa redditività delle banche.
«Ovviamente, l’impatto di breve periodo della politica monetaria sulle banche è positivo, perché entro certi limiti spinge l’attività economica e fa aumentare le quotazioni degli assets, ma questi sono effetti temporanei. Nel più lungo termine, quel che persiste sono i bassi margini di interesse. Con l’andar del tempo, più a lungo i tassi di interesse restano bassi, più difficile diventa la situazione per le banche. Basti pensare al Giappone. Questa è una ragione, certo non l'unica, per cui le banche non sono così redditizie come vorremmo».

Come si può, nell’attuale situazione, aumentare la redditività delle banche?
«Penso che sia importante che le banche si diano da fare, perché una situazione in cui i tassi sono bassi e lo resteranno probabilmente a lungo, in cui c’è capacità in eccesso in alcuni paesi, in cui in certi casi ci si porta ancora dietro i problemi del passato – leggi sofferenze -, è una situazione in cui il settore bancario potrebbe affrontare difficoltà crescenti nel tempo.
«A meno che non adegui i modelli di business, non sfrutti meglio le nuove tecnologie, non riesca a tagliare i costi e non operi un consolidamento che in alcuni casi è necessario. Nella Relazione annuale, c’è un capitolo che riguarda le Big Tech (le grandi imprese di servizi su internet, sempre più interessate ai servizi finanziari, ndr) che sono un’altra imminente minaccia al sistema bancario e quindi un motivo in più per cui le banche dovrebbero darsi da fare.
«Ovviamente anche le autorità possono fare la loro parte, creando incentivi perché le banche si liberino dei prestiti in sofferenza, meccanismi che permettano un'uscita ordinata dal mercato nel caso vi sia capacità in eccesso, e incoraggiando le fusioni cross-border senza cercare di creare campioni nazionali. E per tornare alle misure strutturali, sarebbe importante rendere più flessibile il mercato del lavoro, in modo che le banche possano risanarsi più facilmente».

Secondo alcuni economisti un settore bancario in difficoltà e una prolungata politica monetaria accomodante può creare aziende zombie, che in circostanze normali non riuscirebbero a sopravvivere. È davvero un problema? Come possiamo affrontarlo?
«Alla Bri usiamo una definizione di aziende zombie più ristretta di quella dell’Ocse, e sulla base di questa definizione, calcoliamo che il numero di zombie fra le imprese quotate nel campione di paesi che seguiamo è di circa il 6%. Non dobbiamo pertanto enfatizzare troppo questo fenomeno, anche se in effetti non consideriamo le aziende non quotate.
«È vero però che le aziende zombie sono un problema non solo per loro stesse, ma anche per il resto dell'economia, perché assorbono risorse che potrebbero essere usate in modo migliore da altre imprese. Direttamente o indirettamente, quindi, hanno un impatto sulla produttività; e potrebbero anche avere un impatto negativo sull’inflazione, perché le società mantenute generosamente in vita dal credito hanno l’incentivo ad abbassare i prezzi per competere con le concorrenti - cosa su cui dovremo fare ricerche.
«La politica monetaria molto accomodante è senz’altro un fattore che favorisce le aziende zombie. Un altro fattore sono le sofferenze che zavorrano i bilanci bancari. Due aspetti peraltro collegati. In ultima analisi, è chiaro che si vorrebbe arrivare a una maggiore crescita sostenibile, e qui torniamo all’auspicio della Bri di un mix di politiche più equilibrato».

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Sembra che una prolungata politica monetaria accomodante abbia molti effetti collaterali. Quando si potrà tornare alla normalità?
«Sono necessarie due condizioni. Una, ovviamente, è che l’economia si espanda. L’altra, anche più importante, considerato il mandato delle banche centrali, è che l'inflazione salga, e questa è la vera domanda da un milione di dollari. Anche di fronte a un livello di Pil vicino al potenziale , e in alcuni casi anche superiore alle stime convenzionali del potenziale, l’inflazione non è salita. Per molto tempo i salari sono stati stagnanti, e anche quando le retribuzioni hanno iniziato a crescere, sono stati i prezzi a non aumentare. Le aziende hanno assorbito l’incremento dei salari tagliando altri costi o comprimendo i margini di profitto.
«È una situazione che non può durare per sempre. La cosiddetta curva di Phillips non è completamente morta, è dormiente. Tornerà, ma forse ci vorrà tempo. Per me, la vera domanda che ci dobbiamo porre è cosa stia determinando oggi l’inflazione e in che misura le forze che la causano non siano cicliche ma abbiano una natura più strutturale, di più lungo periodo.
«Noi alla Bri sottolineiamo due fattori: uno è la globalizzazione, che in qualche modo sta ancora esplicando i propri effetti, in parte perché toglie potere contrattuale ai lavoratori e pricing power alle imprese. L'altra è la tecnologia, che agisce nella stessa direzione, e avrà probabilmente un ruolo crescente. Queste sono le grandi domande a cui credo sia necessario rispondere per capire quale possa essere il giusto framework di politica monetaria e come adeguare o perfezionare quelli attuali.

Globalizzazione e tecnologia sono due fenomeni strutturali. È giusto usare la politica monetaria, uno strumento anticiclico, per minimizzare i loro effetti?
«Le banche centrali stanno cercando di capire quanta parte della bassa inflazione sia effetto della globalizzazione o della tecnologia e quanta sia effetto della debolezza della domanda. Per capire come reagire, bisogna avere un’idea di quale di queste due forze stia prevalendo. Questo perché globalizzazione e tecnologia sono fattori sostanzialmente positivi: in un modo o nell’altro favoriscono la crescita. Pertanto, se ritengono che stiano avendo un ruolo importante, le banche centrali possono permettersi di essere più tolleranti nei confronti di scostamenti dell’inflazione dall’obiettivo, e di concedere maggior tempo perché l’inflazione torni al target. Alcune banche centrali si stanno movendo in questa direzione, come la Norvegia, l’Australia, la Corea e la Thailandia.

È un mondo “nuovo”, dal punto di vista economico. Cosa è cambiato?
«È molto importante rendersi conto che è cambiata la natura del ciclo economico. Dal dopoguerra fino all’inizio degli anni 80 lo schema era chiaro: l’inflazione saliva, le banche centrali “stringevano”, e poi si verificava un rallentamento. Poco accadeva al credito. Ora, invece, come spieghiamo nella Relazione, poco accade all’inflazione, e poco quindi ai tassi di interesse, ma grandi espansioni finanziarie preludono a una contrazione dell'attività. La politica economica deve adattarsi a questa trasformazione fondamentale del funzionamento dell’economia, che in un certo modo si avvicina di più a quanto accadeva durante la prima globalizzazione, sotto il gold standard, fino agli anni 30 del 900. Credo che non si sia ancora preso del tutto coscienza di questa trasformazione».

Riproduzione riservata ©
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    Riccardo SorrentinoRedattore

    Luogo: Milano

    Lingue parlate: Italiano, francese, inglese

    Argomenti: Economia internazionale, politica monetaria, dati macroeconomici, Francia

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