paradossi sui mercati

Borsa, se la cura è peggio della malattia: vietare le vendite allo scoperto aumenta la volatilità

di Maximilian Cellino


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3' di lettura

Un’azione tracolla? Basta vietare le vendite allo scoperto degli operatori e la caduta si arresta, come per magia. Così sembrano pensare le autorità di controllo dei mercati, che a più riprese negli ultimi 10 anni hanno bandito lo short-selling su determinati strumenti quotati e in qualche caso anche sull’intero listino di Borsa. Non sempre però i risultati sono soddisfacenti, spesso anzi questi interventi risultano controproducenti, perché al contrario delle intenzioni dei regolatori finiscono addirittura per aumentare la volatilità e soprattutto la probabilità di insolvenza delle società che si vuole proteggere, in particolare di quelle che operano nel settore bancario.

Il parere di chi deve sorvegliare il sistema finanziario
A dimostrarlo è uno studio pubblicato dall’European Systemic Risk Board (Esrb) - l’organizzazione guidata da Mario Draghi e che dal 2010 ha il compito di sorvegliare il sistema finanziario Ue e di prevenire i rischi sistemici - nel quale si analizzano gli interventi imposti durante la crisi subprime del 2008-2009 e in quella successiva del debito pubblico del 2011-2012. «Al contrario di quanto ci si potrebbe aspettare, le istituzioni finanziarie sulle cui azioni sono stati applicati divieti alle vendite allo scoperto hanno sperimentato un incremento delle probabilità di default e della volatilità quando le si confronta con società di caratteristiche simili che non sono state però oggetto di provvedimenti del genere, e l’effetto è stato ancora più marcato per le istituzioni più vulnerabili», spiegano Marco Pagano e Saverio Simonelli dell’Università Federico II di Napoli, curatori della ricerca con Alessandro Beber e Daniela Fabbri della Cass Business School.

Le variabili in gioco
Analizzando variabili quali i rendimenti, la loro volatilità, ma anche le probabilità di fallimento su un orizzonte temporale di 3 mesi e i prezzi dei credit default swap su un paniere di 15.983 azioni nella prima crisi e di 17.586 azioni nell’episodio successivo provenienti da 25 paesi rappresentativi del mondo sviluppato, gli autori hanno concluso che la sospensione ha esercitato un ruolo destabilizzante in via generale e in particolare sulle azioni finanziarie.

Le probabilità di insolvenza possono aumentare di 8 volte
In alcuni casi limite, per esempio l’applicazione del divieto di covered short-selling durante la crisi 2011-2012, le probabilità di default stimate per le banche sono risultate otto volte più elevate rispetto a quelle rilevate sugli altri titoli oggetto del provvedimento. «Il mercato - sottolineano ancora Pagano e Simonelli - può aver letto l’imposizione di divieti come un segnale del fatto che le autorità regolamentari siano in possesso di informazioni di gran lunga ancora più negative sulla solvibilità delle società, specialmente delle banche, di quanto non siano a disposizione del pubblico».

L’opinione degli autori non riflette necessariamente la posizione dell’Esrb, ma il fatto che sia stata pubblicata proprio da chi ha un ruolo rilevante nella sorveglianza del sistema bancario non è certo privo di significato. Ed altrettanto evidente è il paradossale effetto destabilizzante di un provvedimento adottato proprio per evitare che gli istituti di credito finiscano sotto pressione e si trovino quindi ad affrontare difficoltà nel funding o addirittura una fuga dai depositi della clientela.

I casi più recenti analizzati dall’Esma
Lo studio Esrb non analizza gli episodi più recenti, che invece appaiono in una ricerca targata Esma (European Securities Markets Authority) e che riguardano in Europa divieti applicati in Italia (28 fra il 2013 e il 2016, compresi quelli ripetuti relativi a Monte dei Paschi) e Portogallo (18, due terzi dei quali su banche). Le conclusioni a cui giunge la massima autorità di controllo dei mercati finanziari del Vecchio Continente sono forse meno negative, ma non possono certo definirsi incoraggianti.

IL CASO MPS

Il prezzo del titolo Mps relativo all'indice Ftse Mib. Base 100= 16 gennaio 2016. In grigio i periodi in cui sono stati applicati divieti allo short selling

IL CASO MPS

Riguardo alla volatilità, per esempio, Esma rileva che si riscontra una riduzione del fenomeno rispetto al picco pre-sospensione, ma che «non esiste una forte evidenza» che ciò sia effettivamente legato all'adozione del provvedimento. Lo stesso vale per la liquidità, e anche sui prezzi «non si riescono ad apprezzare impatti statisticamente significativi». Il caso Mps, che come si vede nel grafico sopra ha continuato a deprezzarsi nei confronti del resto di Piazza Affari nonostante i ripetuti stop allo short-selling imposti nel 2016, confermano come il provvedimento non sia riuscito a stabilizzare i rendimenti del titolo: il sospetto che proibire le vendite allo scoperto sia del tutto inutile, se non addirittura dannoso, resta dunque in piedi.

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