Storia dell'articolo

Chiudi

Questo articolo è stato pubblicato il 04 dicembre 2011 alle ore 09:03.
L'ultima modifica è del 04 dicembre 2011 alle ore 09:55.

My24

Analizzare la dinamica degli spread, come interpretare la tendenza delle Borse, è un esercizio rischioso di questi tempi: dopo mesi e mesi e di vendite a pioggia, di terrore sistemico e di entusiasmi mal riposti, è difficile stabilire se un rialzo prolungato dei listini - e oggi bastano anche 5 sedute di fila per definirlo tale - è il segnale di un ritorno dei capitali in Borsa o se si tratta più semplicemente di massicce e ingannevoli ricoperture a breve.

È il caso di questa settimana: il prospettarsi di una soluzione politica alla crisi del debito sovrano, con la determinazione franco-tedesca di procedere rapidamente a una revisione dei trattati e a una maggiore integrazione delle politiche di bilancio nell'eurozona, hanno rimesso in moto i mercati finanziari, aprendo scenari che fino a poco tempo fa sembravano remoti.

Il mercato del debito sovrano è il più sensibile all'evoluzione degli scenari. Dopo due anni di corsa ai bund tedeschi, di vendite pesanti sui titoli greci, portoghesi, spagnoli, italiani e recentemente anche francesi, il differenziale tra i tassi di interesse dell'eurozona è tornato quasi ai livelli dei primi anni 90. Vent'anni di convergenza bruciati in poche settimane. Eppure, dopo lo storico flop dell'asta dei titoli di Stato tedeschi dieci giorni fa, il mercato ha cominciato a scaricare bund e a ricomprare titoli periferici, soprattutto italiani e spagnoli. Come spiegare questa tendenza?

Le risposte sono due ed entrambe legate ai possibili sviluppi della crisi dell'eurozona. Se si prende per buono lo scenario peggiore, cioè la rottura dell'euro e i conseguenti default di alcuni Paesi, il mercato non può più accettare dalla Germania rendimenti da elemosina: se esplode l'eurozona, il prezzo lo paga anche Berlino e un tasso dell'1,6% sui bund appare del tutto inadeguato. È bene ricordare che il bund decennale, che in termini reali rendeva il 4,1% nel 1994, il 5,1% nel '95 e il 5% nel '96 (cioè quando non c'era l'euro ma si avviava il processo di convergenza dei tassi), è sceso all'1,6% nel 2010 e addirittura allo 0,5% nel 2011.

Poichè la caduta dei tassi dei bund negli ultimi due anni è stata accompagnata da un'impennata dei rendimenti spagnoli e italiani, con il BTp che ha superato la soglia critica del 7% ritornando ai livelli del '94, era naturale che prima o poi gli investitori avrebbero chiesto di più anche alla Germania. Non a caso, il rendimento dei decennali tedeschi è salito dall'1,6% di settembre al 2,3% di fine novembre, perdendo il mese scorso addirittura il 4% nei confronti del T-bond americano.

Poiché il mercato dei decennali è distorto dagli acquisti di titoli italiani e spagnoli da parte della Bce, l'andamento del debito a due anni riflette meglio il riposizionamento in corso. E soprattutto, riflette meglio anche le scommesse sul secondo scenario, quello in cui la soluzione politica franco-tedesca si concretizza, l'Europa rafforza i suoi legami economici, la Bce salva l'euro e i Paesi periferici. Anche in questo scenario, è sempre la Germania che deve pagare di più: restando di fatto il garante delle finanze dell'eurozona, e contribuendo sostanziosamente al fondo salva-stati, Berlino si accolla nuovi rischi e nuovi oneri che vanno remunerati sui bund, soprattutto sulle scadenze brevi.

Lo spread tra il titolo a due anni tedesco e quello italiano, per capirci, è passato nelle 5 sedute di ottimismo sul piano salva-euro della scorsa settimana dai 670,4 punti base del 28 novembre a circa 600 punti venerdì scorso: il rendimento del BTP è sceso dal 7,2% al 6,3%. Perdite simili sono state segnate dai Bund anche rispetto ai titoli francesi e a quelli spagnoli. Certo, la strada da recuperare per i BTp è enorme (basti pensare che lo spread con il bund era di appena 22 punti base nel 2001), ma se questa tendenza si consolida è evidente che anche i tassi dei bund continueranno a salire e che le posizioni corte sul titolo di Stato tedesco aumenteranno.

In una certa misura, anche il bund a 10 anni comincia a dare segni di nervosismo: dopo aver toccato il minimo dell'1,63% a settembre, il titolo ha chiuso venerdì a quota 2,087% e molti operatori già scommettono su un tasso vicino al 3% di qui ai primi mesi del 2012. Se poi la situazione europea dovesse migliorare più velocemente del previsto, anche i rendimenti dei bund saliranno rapidamente: per ricostituire le posizioni in modo equilibrato, gli investitori dovrebbero infatti vendere bund e ricomprare i titoli dei Paesi periferici che sono stati stati liquidati in gran fretta nell'ultimo anno.

La scommessa del 2012 appare dunque contro il bund: che l'Euro sopravviva o meno, il rigore di bilancio dei tedeschi non metterà al riparo la Merkel dalle giuste pretese del mercato.

Commenta la notizia

Shopping24

Dai nostri archivi