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Tre buoni motivi per essere pazienti

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L'Editoriale|politica monetaria

Tre buoni motivi per essere pazienti

Non c’è alcuna ragione per essere impazienti; anzi ci sono almeno tre motivi robusti che possono sostenere la decisione della Banca centrale europea (Bce) di non modificare l’atteggiamento della politica monetaria, che sono legate rispettivamente alle condizioni macroeconomiche nell’Unione, all’equilibrio esistente all’interno della Bce, ed infine alla necessità di non ripetere l’errore compiuto durante la presidenza Trichet.

Ieri il presidente Mario Draghi ha confermato che la politica monetaria europea continuerà ad avere un atteggiamento ultra espansivo. Si può calcolare quanto robusto sia l’impegno di Francoforte in questo senso utilizzando in modo molto semplice i due termometri che misuravano la temperatura monetaria prima della Grande Crisi. Da un lato, guardare alla differenza tra i tassi attuali e quelli allora chiamati “normali”, cioè calcolando una capacità di crescita potenziale reale del 2%, unita ad una analoga crescita nominale: quella differenza è uguale a ben 320 punti base. Dall’altro lato, guardare alla crescita della moneta in eccesso rispetto – di nuovo – ai livelli “normali”: l’eccesso è pari al 55%.

L’impegno eccezionale della Bce ha ripreso ad essere messo in discussione – soprattutto, ma non solo, in Germania – nelle ultime settimane, di fronte agli incoraggianti segnali di ripresa economica nel continente europeo. L’impazienza ha di nuovo caratterizzato chi vorrebbe appunto che della “normalizzazione” della politica monetaria si ricominciasse almeno a parlare. Draghi ha ripetuto gli inviti alla pazienza, sottolineando che gli indicatori macroeconomici sono ancora ben lontani dall’indicare che la ripresa economica sia consolidata in modo irreversibile.

La prima ragione per essere pazienti è correlata alla dinamica dell’inflazione. Ricavare la logica del funzionamento del meccanismo dei prezzi nel ragionamento della Bce è facile. I motori dei prezzi sono essenzialmente tre, legati al profilo dei salari, a quello della concorrenza nei mercati dei prodotti e dei servizi, infine al ruolo dell’incertezza.

La Bce considererà finita l’emergenza solo quando l’inflazione sarà stabilmente ed autonomamente su una traiettoria vicina, ma inferiore al 2%. Perché tale situazione si avveri, occorrono almeno due condizioni. La prima – Draghi lo ha più volte sottolineato – si è verificata: la tossina dell’incertezza, legata nello specifico al rischio deflazione, è stata definitivamente eliminata. Ma la svolta decisiva avverrà solamente quando i salari mostreranno di essere sul sentiero della normalizzazione.

È qui che il meccanismo di trasmissione mostra ancora aspetti peculiari. La crescita dei salari dipende soprattutto da due fattori: le aspettative inflazionistiche e le condizioni del mercato del lavoro. Draghi ha osservato che entrambi i fattori hanno un comportamento «non normale»: le aspettative appaiono ancora rigide verso il basso, come se gli operatori non avessero ancora incorporato la fine del rischio deflazione. Allo stesso tempo, la relazione tra andamento dell’occupazione ed andamento dei salari è ancora molto debole: la crescita dei secondi è molto meno che proporzionale rispetto alla dinamica degli occupati, anche perché è forse la natura della nuova occupazione – meno stabile e meno qualificata – ad essere diversa. Quindi occorre aspettare.

Ma esiste forse anche una seconda ragione – che Draghi non potrebbe comunque citare, per ragioni di opportunità istituzionale – che spiega la pazienza, ed è legata alla dinamica interna del consiglio della Bce. Anche in ragione della perdurante incertezza macroeconomica, è più facile che la decisione di attendere sia condivisa da un numero molto alto di banchieri centrali. Non è un caso che – anche ieri – Draghi ha segnalato come l’orientamento del consiglio all’attesa sia stato di fatto unanime; anche chi non è convinto che lo status quo della espansione monetaria sia la scelta migliore preferisce oggi dissimulare il suo dissenso.

Infine una terza ragione – stavolta psicologica – può essere correlata ad una prudenza che nasce dalla opportunità di evitare i danni reputazionali che la Bce subì quando, nel 2011, l’allora presidente Trichet guidò il suo consiglio verso una decisione di normalizzazione dei tassi che fu prematura, quindi sbagliata. Il momento macroeconomico era completamente diverso, soprattutto per la dinamica dei prezzi; ed era anche diversa la strategia della Bce, in quanto Trichet aveva di fatto trascurato di guardare il termometro della moneta; se lo avesse fatto, si sarebbe accorto di qualche spia rossa. La Bce ha fatto tesoro degli errori del 2011, e sta oggi evitando – almeno finora – che l’impazienza dei falchi abbia di nuovo la meglio.

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