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Tutti i timori scatenati dalla «curva piatta»

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politiche monetarie

Tutti i timori scatenati dalla «curva piatta»

Uno spettro sembra turbare i sonni di banchieri centrali - soprattutto americani - e mercati: è la “curva piatta”, cioè tassi di interesse a breve e a lungo termine tendenzialmente uguali, o addirittura con i primi maggiori dei secondi. Le colombe lo ritengono un fenomeno preoccupante, i falchi temporaneo. In realtà, è la spia di un sentimento che accomuna colombe e falchi: la paura di commettere nuovamente un eccesso di restrizione monetaria, che in questa fase storica colpirebbe duramente la reputazione delle banche centrali.

In questi giorni un nuovo argomento ha riacceso il dibattito sulla politica monetaria, che vede sovente contrapposte due posizioni: da un lato, le colombe, che ritengono rilevante l’azione delle banche centrali a sostegno della crescita economica; dall’altro lato, i falchi, che invece vedono più opportuna una focalizzazione della politica monetaria sull’obiettivo della stabilizzazione monetaria, per minimizzare i rischi di inflazione e di bolla finanziaria.

L’argomento è quello della “curva piatta”, e nasce da una osservazione sulla dinamica relativa dei tassi di interesse a breve e a lungo termine sui titoli di Stato americani. Semplificando, il ragionamento è il seguente: in situazioni normali, il tasso di interesse rispecchia la dinamica che i mercati si aspettano in termini di crescita economica e di inflazione.

A parità di altre condizioni, i tassi a breve termine devono essere minori di quelli a lungo termine, perché per un creditore aspettare costa; quindi la curva dei tassi deve essere inclinata positivamente: più la scadenza del titolo è lontana, più il relativo tasso di interesse deve essere alto. In questo momento però la curva dei tassi si è appiattita, oppure proprio invertita, con tassi a breve maggiori di quelli a lungo termine. Il tutto avviene in una fase molto delicata per la politica della banca centrale americana (Fed). Il nuovo governatore Jerome Powell sta gradualmente perseguendo la cosiddetta politica di normalizzazione dei tassi di interesse. Oggi i tassi di interesse sono al di sotto del livello normale - il target massimo è al 2% - e le previsioni sono di altri due rialzi prima della fine dell’anno.

Ma adesso la curva dei tassi è piatta, e il fenomeno ha fatto preoccupare le colombe. Le colombe notano che la curva piatta è un fenomeno accaduto altre sette volte prima di una recessione; l’appiattimento della curva ha preceduto la caduta della crescita di circa un anno. Se dunque la curva piatta sta annunciando la fine della - lunghissima - fase di crescita dell’economia americana, la Fed dovrebbe rallentare - o addirittura arrestare - il processo di normalizzazione della politica monetaria.

I falchi non sono affatto d’accordo: il profilo piatto della curva è un fenomeno transitorio. La transitorietà è spiegata da almeno tre ragioni. In primo luogo, mai dimenticare che la politica monetaria è stata straordinariamente espansiva, e continua a esserlo, attraverso l’azione di acquisto sui mercati di titoli di Stato a lungo termine. In secondo luogo, l’appetito per la sicurezza sui mercati mondiali continua a essere importante, e i titoli di Stato americani a lungo sono considerati molto sicuri. Infine, dopo un periodo di rischio deflazione, le aspettative di inflazione a più lungo termine sono ancora ancorate verso il basso. Insomma, la curva piatta non è preoccupante.

Viene da chiedersi: a chi dare ragione? In realtà, la domanda rilevante è un’altra: perché un fenomeno empiricamente davvero debole ha preso il proscenio del dibattito? La risposta è che c’è un fattore che accomuna falchi e colombe, soprattutto all’interno della Fed: la paura di sbagliare per eccesso di restrizione. In generale, i banchieri centrali possono commettere due tipi di errori: l’eccesso di restrizione o l’eccesso di espansione. In linea di principio, la normalizzazione potrebbe portare a entrambi gli errori. Il punto è che oggi l’errore che ai banchieri centrali non verrebbe perdonato è quello di un eccesso di restrizione, perché verrebbe percepito come la causa della fine dell’espansione economica. Invece le conseguenze di un ipotetico errore di espansione - inflazione o bolla finanziaria - non vengono ritenute credibili, o rilevanti. Fateci caso: tutti ricordano gli errori passati da eccesso di restrizione: la Grande Depressione del 1929, la politica monetaria di Alan Greenspan del 2006 (altro caso di curva piatta), quella di Jean-Claude Trichet del 2011. Eppure ci sono anche gli errori - almeno altrettanto dolorosi - causati dagli eccessi di espansione: la recessione del 1907, la stag-flazione degli anni 70, l’espansione di Greenspan dal 2001 al 2006, che ha gonfiato la bolla che ha innescato l’attuale Grande Crisi. Non contano: dopo una recessione, si diventa strabici, e l’errore grave diviene solo l’eccesso di restrizione. I banchieri centrali divengono avversi alle perdite reputazionali: la normalizzazione è avviata, ma basta un nulla a farne mettere in dubbio l’opportunità. Anche la curva piatta.

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