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La bussola opaca che governa tassi e prezzi

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Commento |mercati e incertezza

La bussola opaca che governa tassi e prezzi

Dove stanno andando tassi di interesse e inflazione? Quando più cresce l’incertezza, tanto più crescono i vantaggi per l’economia mondiale di avere una banca centrale che fa da bussola. Purtroppo la Federal Reserve (Fed) sembra aver deciso un cambio di strategia: dalla politica degli annunzi, ancorché monca, si potrebbe passare al «guarda e aspetta». Ai mercati questa svolta è sembrata piacere. In realtà sarebbe una pessima notizia, perché vorrebbe dire navigare senza una stella polare.

Tutti gli indicatori elaborati in questi anni, soprattutto a partire da quella grande sorpresa che è stata la Crisi del 2008, ci dicono che nello scacchiere degli scambi reali è finanziari il dato da cui partire oggi è un aumento dell’incertezza. La reazione è duplice. Da un lato, si può essere portati a osservare che accendere i riflettori sull’incertezza sembra essere diventata la storia dell’attenti al lupo degli ultimi decenni; ad esempio, nel 1977, l’accademico John Galbraith scriveva un libro intitolato «L’età dell’incertezza», per marcare come tratto caratteristico dell’evoluzione macroeconomica di quegli anni proprio il ruolo della maggiore incertezza. Da un’altra prospettiva, non si può negare che i focolai di incertezza che possono avere rilevanza globale sono oggi almeno quattro: i rischi di una guerra commerciale; gli imprevedibili effetti di una politica fiscale pro-ciclica degli Stati Uniti; l’oscillare del prezzo del petrolio; i focolai di instabilità europei, rappresentati rispettivamente dal caso britannico e da quello italiano. Ma qualunque sia la prospettiva che si adotta, la nebbia sta scendendo sulle direzioni che potranno prendere i tassi di interesse nei prossimi mesi.

E allora la domanda diventa: abbiamo una bussola? Per trovare la risposta, partiamo dal fatto che abbiamo una mappa, chiamiamola di Fisher, che - in generale e provando ad allungare l’orizzonte - ci dice che i tassi di interesse si muovono seguendo il percorso del rendimento reale del capitale e quello dell’inflazione. A loro volta, l’andamento di queste due variabili chiama in causa un attore di politica monetaria: la banca centrale; anzi, la Banca centrale per eccellenza, vale a dire quella americana, che governa la moneta con cui sono governati la maggioranza degli scambi mondiali, reali e finanziari.

Dunque il quesito principale si spezza in due: innanzitutto, dove sta andando il tasso di rendimento reale del capitale? Se si dà una occhiata ai trend di lungo periodo - per la precisione dal 1870 al 2016 - si fanno due scoperte, guardando in particolare dal dopoguerra a oggi.

La prima scoperta è che il rendimento reale globale è rimasto in media intorno ai 200 punti base, salendo a 250 punti base negli anni 80, per poi iniziare una discesa tendenziale - e inedita - verso i 50 punti base.

La seconda scoperta è che dagli anni Settanta in avanti il rendimento globale è sostanzialmente coinciso con quello statunitense, confermando che è alla Fed che bisogna guardare. Certo, in generale si dice che il rendimento reale del capitale è indipendente dalla politica monetaria. Ma oggi non tutti ne sono convinti; ad esempio, la Banca dei Regolamenti Internazionali si continua a chiedere se dieci anni di continua e straordinaria crescita della liquidità - trainata appunto dalle scelte della Fed - non abbia contribuito a questo azzeramento del tasso di remunerazione del capitale.

Ma senza dubbio - e nuovamente - alla Fed bisogna guardare quando si affronta la seconda domanda: dove sta andando l’inflazione? Qualunque idea si abbia delle determinanti del tasso di inflazione, nessuno nega che un ruolo fondamentale venga giocato dalle aspettative. A loro volta, sulla dinamica delle aspettative può giocare una funzione cruciale la politica degli annunzi di politica monetaria, soprattutto se la sorgente è la banca centrale più importante del globo.

La Fed d’altra parte può essere considerata un pioniere della politica degli annunzi: nel febbraio 1994 iniziò per prima ad annunziare le decisioni sui tassi di interesse. Ma soprattutto la politica degli annunzi è divenuto un cardine della strategia non convenzionale di politica monetaria dell’ultimo decennio. La politica degli annunzi è diventata la bussola per i mercati. Certo la Fed non ha mai rappresentato una bussola completamente affidabile. È una banca centrale che non ha mai dichiarato in modo sistematico e completo i suoi obiettivi - a differenza ad esempio della Banca centrale europea (Bce). Inoltre non ha fatto divenire gli annunzi un aspetto vincolante per l’istituzione nel suo insieme – come è per la Bce – limitandosi a offrire le previsioni anonime dei singoli membri del suo consiglio.

Dunque la Fed è stata finora una bussola opaca. Il problema è che ora le prospettive sembrano addirittura peggiori. Di fronte alla crescente incertezza - e forse soprattutto all’aumento delle critiche da parte del Presidente Trump - la bussola ha deciso di smettere di funzionare. Le dichiarazioni dei singoli consiglieri della Fed, con il passare dei giorni, procedono in ordine sparso. Un solo sembra essere l’elemento comune: guarda e aspetta. Prudenza o opportunismo? Qualunque cosa sia, non è quello che ci si aspetta da una bussola.

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