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Creare valore è la via obbligata

di Antonella Olivieri

(FOTOGRAMMA)

3' di lettura

Da che cosa dovrebbe difendersi Generali? Non si sa, ma la percezione che possa divenire “preda” è cresciuta da quando si sono diffuse le prime voci su un interessamento di Intesa. Di fatto, dopo il 22 gennaio, il Leone ha guadagnato il 9,48%, attestandosi poco sopra i 15 euro. Ma la situazione a Trieste resta da “deserto dei tartari”, con l’ammesso interesse industriale da parte della prima banca italiana, che poi è diventato un “case study”, che poi - secondo indiscrezioni riportate dalla stampa - potrebbe anche sfociare in un’iniziativa amichevole.

Se tra gli osservatori c'è chi sostiene che ci sia materiale a sufficienza per far scattare le nuove regole sul market abuse e far chiarezza sul tema - anche il supposto predatore ha pagato dazio all'incertezza cedendo il 12,1% -, sul mercato comunque ci si interroga su cosa potrebbe fare Generali per preservare la sua indipendenza. Perchè, anche ammesso che con Intesa non si riesca a trovare la quadra, le voci, le indiscrezioni, le supposizioni qualche segno l'hanno lasciato, attirando l'attenzione sulla distanza dimensionale che separa la compagnia italiana da quelli che sono sempre stati i suoi competitor in Europa, Axa e Allianz. Nonostante la spinta speculativa delle ultime tre settimane, la capitalizzazione di Borsa di Generali a ieri sera era di 23,4 miliardi, meno della metà rispetto al gruppo francese (56 miliardi) e meno di un terzo rispetto al colosso tedesco (73 miliardi).

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Per difendersi, ovviamente, Generali dovrebbe colmare la distanza con le altre due compagnie. I multipli di Borsa però sono sostanzialmene allineati, con un p/e (sugli utili stimati del 2016), che è di poco più di 10 volte per Axa, 10,6 volte per Generali e 10,8 volte per Allianz. Se tutte e tre avessero gli stessi utili, anche le dimensioni di Borsa sarebbero analoghe. Ma per il Leone il consensus degli analisti, per l'esercizio appena chiuso, è di un risultato netto di 2,2 miliardi; è più del doppio per Axa con una stima di 5,7 miliardi e per Allianz arriva a 6,7 miliardi.La risposta scontata alla domanda iniziale, dunque, è: dovrebbe almeno raddoppiare gli utili. Il previsto aumento dell'inflazione e la ripresa dei tassi aiuterà Generali a recuperare valore, visto che delle tre è quella messa in posizione migliore per beneficiarne, essendo esposta per oltre i due terzi sul ramo Vita. Per ogni punto di aumento del tasso risk free, infatti, aumenterebbe di circa un miliardo l'embedded value del Vita, che un anno fa era di 30 miliardi. Però ci vorrà tempo e certo la prospettiva, più che una pillola avvelenata, è piuttosto un incentivo a spicciarsi da parte di chi sul Leone avesse già fatto un pensierino.L'alternativa è una crescita esterna accelerata. Ma gli analisti osservano che alla presentazione londinese il management aveva prospettato un miliardo di dismissioni. Invertire la rotta porrebbe un problema di credibilità. Royal Sun Alliance è in vendita, dicono, ma basterebbe questo a giustificare un intervento frettoloso? Piuttosto, sostengono alcuni osservatori, sarebbe il caso di pensare a rafforzarsi nell'asset management, visto che Generali da lì ricava solo un 2-3% degli utili contro il 20-25% di Axa e Allianz, che dal 2000 ha nel gruppo Pimco.

Pioneer, che sarebbe stata un'acquisizione ideale secondo questa scuola di pensiero, è stata un'occasione persa: UniCredit l'ha ceduta ad Amundi, che ha pagato quasi il doppio rispetto alle prime offerte. Comunque occorrerebbe lanciare un aumento di capitale, visto che anche l'acquisizione di Ppf nell'Europa dell'est - ben fatta e redditizia - è stata finanziata a debito e che di “vere” ricapitalizzazioni non si è vista l'ombra negli ultimi dieci anni. Fermo restando che in presenza di un'offerta pubblica, da qualsiasi parte provenga, scatterebbe la passivity rule che imporrebbe di astenersi da operazioni straordinarie finalizzate a ostacolarla.Sulla carta, resta la via dell'accordo. Intesa potrebbe offrire l'occasione di creare un polo del risparmio gestito, sebbene focalizzato sull'Italia? Bisognerebbe sedersi intorno a un tavolo, ma non risulta finora che siano state avviate discussioni in tal senso.

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