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Ecco come la Fed ha salvato i titoli di Stato dalla disperata ricerca di liquidità

Attorno alla metà di marzo, il mercato dei Treasury americani ha attraversato un periodo di grave illiquidità. I tassi si sarebbero impennati alle stelle se non fosse intervenuta la banca centrale. Ecco il retroscena della manovra di salvataggio

di Vito Lops

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(AFP)

Attorno alla metà di marzo, il mercato dei Treasury americani ha attraversato un periodo di grave illiquidità. I tassi si sarebbero impennati alle stelle se non fosse intervenuta la banca centrale. Ecco il retroscena della manovra di salvataggio


6' di lettura

Attorno alla metà di marzo, il mercato dei Treasury americani ha attraversato un periodo di grave illiquidità. Questo è accaduto principalmente per quattro fattori, tutti innescati dalla crisi prima economica e poi finanziaria causata dalla pandemia da coronavirus: 1) il costo elevato delle transazioni dei Buoni del tesoro; 2) la grande differenza nei rendimenti tra Buoni del tesoro on-the-run e off-the-run; 3) la volatilità giornaliera molto alta dei Treasury e la rottura della normale correlazione tra questi e altri asset.

In un'approfondita analisi John Bellows, portfolio manager di Western Asset, affiliata Legg Mason, spiega i retroscena delle manovre compiute dalla banca centrale degli Stati Uniti per salvare i Treasury da una folle impennata dei tassi. Salvataggio che, allo stesso tempo, su scala globale ha stoppato un pericoloso effetto contagio sugli altri principali mercati finanziari.

Tutto è partito dal bisogno crescente di liquidità da parte degli investitori per fronteggiare le incertezze legate al . Gli investitori hanno venduto i loro Buoni del Tesoro per aumentare la liquidità dei loro portafogli. La domanda di denaro liquido è stata alimentata dalle preoccupazioni riguardanti il quadro macroeconomico – ovviamente in riferimento al Covid-19, ma anche al calo del prezzo del petrolio – e da una profonda incertezza per quanto riguarda la ripercussione sugli asset finanziari.

In situazioni del genere – si legge nell'analisi di Bellows - è normale che gli investitori preferiscano il denaro contante a qualsiasi asset, e questa volta la richiesta di liquidità è stata trasversale a tutte le asset class. Ciò ha portato a un ammontare di vendite di Treasury sbalorditivo. Perché è successo questo? La risposta è semplice ed è che gli investitori vendono ciò che possono per aumentare la liquidità a loro disposizione, il che significa spesso vendere Treasury per via della relativa profondità di questo mercato.

L'effetto sui dealer
Dato che gli investitori stavano vendendo i loro Buoni del Tesoro, i dealer (società che acquistano titoli di Stato direttamente da un governo, con l'intenzione di rivenderli ad altri, agendo così come market maker dei bond governativi) si sono visti costretti a svolgere il ruolo della controparte e a comprare Treasury, il che ha comportato un accumulo considerevole di questi nei loro bilanci.

Tutto ciò non costituirebbe un problema in situazioni normali – ricorda l'esperto di Western asset - perché questi ultimi possono ricorrere ai derivati per coprire il rischio legato al possedere Treasury; ma questo non è stato possibile per via dell'illiquidità che ha colpito il mercato dei derivati, che ha sua volta si stava trovando in condizioni di alta volatilità e prezzi distorti. Insieme con le preoccupazioni per i requisiti normativi riguardo i coefficienti di leva, l'impossibilità dei dealer di ottenere copertura su ulteriori acquisti ha portato ad avere mercati molto ristretti e alla già menzionata illiquidità generale.

QUANTITÀ DI TREASURY A LUNGA SCADENZA (PIÙ DI 11 ANNI) DETENUTI DAI PRIMARY DEALER

Dati in miliardi di dollari. Fonte: New York Federal Reserve. Al 18 marzo 2020

QUANTITÀ DI TREASURY A LUNGA SCADENZA (PIÙ DI 11 ANNI) DETENUTI DAI PRIMARY DEALER

L'importanza che i Buoni del Tesoro statunitensi hanno per le strategie e per gli altri mercati rende l'illiquidità del settore particolarmente problematica. Per esempio, molti investitori comprano obbligazioni societarie per beneficiare del differenziale tra queste e i Treasury; qualsiasi investimento rientrante in questa strategia richiede che si acquistino obbligazioni societarie e, allo stesso tempo, si vendano Treasury; se il mercato di questi non funziona, le strategie di questo tipo non sono più perseguibili, il che riduce le attività nel mercato delle obbligazioni societarie.

Questa era la situazione attorno alla metà di marzo - si legge nel report - la richiesta su larga scala di maggiore liquidità ha spinto gli investitori a vendere Treasury, questi si sono a loro volta accumulati nei bilanci dei dealer, che ne sono stati sopraffatti, causando ulteriore illiquidità nel mercato dei Treasury. Infine, a causa dell'importanza dei Buoni del Tesoro per gli altri mercati, l'illiquidità di questo settore ha portato a un disallineamento anche dei mercati del rischio.

Il gigantesco programma di acquisti della Fed
Nelle ultime settimane, la Federal Reserve ha affrontato questo problema acquistando Treasury e titoli garantiti da ipoteca (cosiddetti agency mortgage-backed securities, Mbs) in quantità mai viste prima. Il programma inizialmente prevedeva acquisti per 700 miliardi di dollari, ma appena una settimana dopo la soglia è stata spostata a “quanto sarà necessario” per sostenere la liquidità del mercato. La Fed ha acquistato 75 miliardi di Treasury al giorno; di questo passo, serviranno meno di 2 settimane per raggiungere la quota di acquisti registrata durante il programma QE2, che ha impiegato più di otto mesi per essere portato a termine.

Lo scopo di questo gigantesco programma di acquisti della Fed – prosegue il report - è quello di fornire denaro liquido agli investitori finali che ne stanno facendo richiesta. A causa dei vincoli operativi, la banca centrale statunitense lo deve fare comprando Treasury dai dealer in cambio di denaro corrente e, a loro volta, i dealer daranno questo denaro agli investitori in cambio dei loro Buoni del Tesoro. È un processo un po' tortuoso, tuttavia funziona e dovrebbe, nel tempo, essere in grado di soddisfare la domanda di liquidità e stabilizzare il mercato dei Treasury.

«Riteniamo che il programma della Fed stia cominciando a mostrare segnali della sua efficacia – commenta Bellows - in particolare, il settore dei Buoni del Tesoro sta già mostrando una leggera stabilizzazione. Tuttavia, mentre alcuni mercati non sono più sui livelli estremi di poche settimane fa, persistono ancora aree preoccupanti. Una di queste è ancora il mercato per i finanziamenti non garantiti. I grafici seguenti mostrano sia le prove della stabilizzazione del mercato dei Treasury, sia le aree che stanno tardando a rimettersi in carreggiata.

Gli inizi della stabilizzazione nel mercato dei Treasury sono incoraggianti e la Fed ha avuto in questo un ruolo chiave. Infatti, mentre la natura della risposta della Fed rientra nelle attività classiche di una banca centrale – fornire moneta in momenti di panico – i tempi e le proporzioni della risposta sono notevoli. Infine, vista l'importanza dei Buoni del Tesoro per molte strategie di investimento, è possibile che la stabilizzazione del mercato dei Treasury possa contribuire al processo di guarigione anche degli altri mercati in difficoltà».

ACQUISTI GIORNALIERI DELLA FEDERAL RESERVE

L'andamento dei titoli nel bilancio della riserva federale Usa. Fonte: New York Federal Reserve. Al 30 marzo

ACQUISTI GIORNALIERI DELLA FEDERAL RESERVE

La Fed ha annunciato che i suoi acquisti sarebbero stati «dell'ammontare necessario per supportare il corretto funzionamento del mercato e l'efficace trasmissione della politica monetaria». Da allora, l'istituto ha acquistato circa 75 miliardi di Treasury e 50 miliardi di titoli garantiti da ipoteca ogni giorno. Le parole “ammontare necessario” stanno a significare che non c'è limite al piano d'acquisti, sottolineando il fatto che questi possano andare avanti a questo ritmo per tutto il tempo che servirà.

«Recentemente, i primary dealer hanno accumulato un enorme ammontare di Treasury, in quanto gli investitori li hanno venduti per aumentare la loro disponibilità di denaro. Trovare coperture per i dealer è stato sempre più difficile – sottolinea l'esperto di Legg Mason - viste le dislocazioni nei mercati dei derivati. Dobbiamo segnalare che questi dati vengono pubblicati con un leggero ritardo e sono disponibili solo quelli antecedenti al 18 marzo. Considerato il programma di acquisti della Fed, ci aspettiamo che le prossime pubblicazioni mostreranno una riduzione nell'accumulo di Treasury di lungo periodo».

RENDIMENTI DEI TRIPLE OLD 10-YEAR TREASURY VS TREASURY A 10 ANNI ATTUALI

Il balzo dei tassi governativi durante la crisi da Coronavirus. Fonte: J.P. Morgan. Immagine aggiornata al 30 marzo 2020

RENDIMENTI DEI TRIPLE OLD 10-YEAR TREASURY VS TREASURY A 10 ANNI ATTUALI

La differenza tra i rendimenti dei Treasury off-the-run e on-the-run è un indicatore della capacità del mercato di sopportare il rischio, e in particolare nei Treasury cash (a breve termine). In tempi normali, la differenza nei rendimenti tra le due tipologie è minima – hanno la stessa struttura, scadenza simile e stesso credito sottostante.

Tuttavia, in tempi di stress, specialmente quando c'è possibilità limitata di possedere attività liquide, la differenza può aumentare. Un “Triple Old 10-year Treasury” è un Buono del Tesoro decennale emesso tre cicli di aste trimestrali prima. Per esempio, oggi un Triple Old 10-Year Treasury è un Treasury emesso nel maggio del 2019.

TREASURY AD ALTA VOLATILITÀ
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L'indice Move è una misura della volatilità intrinseca del mercato dei Buoni del Tesoro. È spesso descritto come simile al più familiare indice VIX, che indica la volatilità intrinseca del mercato azionario. L'indice MOVE è la media ponderata della volatilità dei rendimenti dei Buoni del Tesoro a 2, 5, 10 e 30 anni, con il peso dei buoni a 10 .

IL BALZO DEI TASSI A BREVE TERMINE
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Il Libor a 3 mesi stima il costo sostenuto da una grande banca per elargire finanziamenti; i rendimenti dei T-Bills a 3 mesi sono semplicemente i rendimenti dei Treasury a breve scadenza. «In tempi normali – conclude il portfolio manager di Western Asset, affiliata Legg Mason - le banche elargiscono prestiti ad un tasso leggermente superiore rispetto a quello applicato dal governo statunitense, a causa del rischio di credito più elevato.

Tuttavia, in tempi difficili, il tasso applicato dalle banche può crescere di molto, a causa di una combinazione di rischio di credito elevato e dinamiche dei fondi del mercato monetario. Recentemente i grandi deflussi da fondi prime del mercato monetario hanno portato a un ritiro dagli investimenti in commercial papers, che a sua volta ha aumentato gli oneri finanziari delle banche. Questa è un'area del mercato che rimane sotto stress».

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