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El-Erian: «Italia, la fiducia dei mercati va sfruttata in fretta»

Il manager e il beneficio del dubbio: «Bene la svolta ma l’urgenza di intervenire è cresciuta: ora è questione di coraggio politico»

di Maximilian Cellino


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Mohamed El-Erian al Workshop The European House-Ambrosetti (Italy Photo Press)

6' di lettura

«I mercati hanno concesso il beneficio del dubbio all’Italia, apprezzano il fatto che si siano evitate elezioni a breve termine e pensano soprattutto che il nuovo governo abbia migliori possibilità di portare avanti le necessarie riforme. Si è aperta una finestra della quale sarebbe importante avvantaggiarsi subito, anche perché l’umore degli investitori può mutare rapidamente». Il tono è pacato, come di consueto, ma le indicazioni sono precise e risolute: non ama certo girare intorno all’argomento Mohamed El-Erian - chief economic advisor di Allianz, con un passato in Pimco oltre che da ex presidente del Consiglio per lo sviluppo globale di Obama - e non lo fa neanche quando torna a parlare del nostro Paese a margine del Workshop The European House – Ambrosetti.

La scorsa primavera, proprio qua a Cernobbio indicava in una mancata risposta politica appropriata da parte del Governo uno dei principali problemi del nostro Paese, sotto questo aspetto si è aperto quindi uno spiraglio.

Sì, ma non è abbastanza, perché attorno all’Italia le condizioni non sono nel frattempo migliorate: l’economia europea si sta ancora indebolendo e anzi la Germania è entrata in una fase di contrazione. Quando si cerca di sistemare la propria casa occorre preoccuparsi anche dei vicini, che in questo momento lanciano purtroppo segnali di allarme. L’urgenza di mettere mano ai provvedimenti è quindi cresciuta.

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Lo scudo della Bce potrebbe però alzarsi di nuovo proprio questa settimana, anche questo è insufficiente?

Il sostegno dell’Eurotower è in effetti proseguito, crescerà e sarà sicuramente di aiuto. Ma se guardo oltre l’orizzonte temporale di un anno fatico a credere che possa esserlo come in passato.

Cosa dovrebbe fare esattamente il nuovo governo secondo lei?

Le misure da adottare sono note e avete alcuni dei migliori economisti al mondo. Sanno quello che occorre fare, è soltanto un problema di leadership e di coraggio politico.

Tassi negativi, economia globale in rallentamento e mercati euforici: lo scenario che abbiamo di fronte è in effetti davvero singolare, se lo sarebbe mai aspettato?

Se ci fossimo incontrati nel gennaio del 2016 e le avessi detto che quasi 4 anni dopo avremmo avuto nel mondo quasi 16 mila miliardi di dollari di bond a tasso negativo, cioè investitori che pagano per il privilegio di prestare denaro, rendimenti dei titoli pubblici greci inferiori a quelli degli Stati Uniti, un tasso del BTp decennale inferiore all’1%, che la Gran Bretagna avrebbe votato per la Brexit senza essere poi in grado di decidere cosa costruire, che Donald Trump sarebbe diventato presidente degli Stati Uniti e che gli stessi Usa sarebbero poi divenuti il Paese più protezionista nel mondo che reazione avrebbe avuto? Eppure tutte questi eventi allora non solo improbabili, ma anche impensabili si sono trasformati in realtà. Forse questi sintomi segnalano che il sistema sta cercando di dirci qualcosa.

Cosa esattamente?

Che quando in un’economia basata sul mercato, interconnessa e complessa la crescita economica è troppo bassa e i suoi benefici vanno soltanto a vantaggio di una fetta molto piccola della popolazione globale il meccanismo rischia di rompersi non soltanto dal punto di vista economico e finanziario, ma anche sotto l’aspetto istituzionale, sociale e politico.

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Le Banche centrali sono sempre più un elemento chiave di questo sistema. Stanno davvero seguendo la strada giusta?

In questo momento è facile dire cosa le Banche centrali faranno, ma non è altrettanto semplice dire cosa dovrebbero fare. Fra dieci giorni la Federal Reserve taglierà i tassi Usa di 25 punti base e, se non lo farà di 50 punti questa volta darà un’altra sforbiciata il mese prossimo. Giovedì prossimo la Bce ridurrà i tassi di 10 centesimi e considererà seriamente l’ipotesi di rimettere mano al piano di riacquisti di asset, ma in entrambi i casi le misure saranno inefficaci.

Ne è così sicuro? Perché?

L’incertezza che si è creata negli Stati Uniti non è una questione di costo, né di disponibilità di credito, ma ha a che fare con altri fattori. In Europa invece spingere sempre più in territorio negativo i tassi rischia di essere più nocivo che di aiuto.

Sui tassi negativi il dibattito è acceso e le critiche non provengono ormai più dalla sola Germania.

È normale che sia così, anzi le discussioni hanno impiegato fin troppo tempo per svilupparsi. Il sistema non è costruito per mantenere tassi negativi per un periodo troppo lungo: questo fenomeno cambia il comportamento delle banche, che iniziano ad accumulare liquidità e riducono i finanziamenti perché non sono remunerate a sufficienza per prestare denaro; incoraggia l’assunzione di rischi eccessivi da parte dei soggetti non finanziari e un’allocazione errata delle risorse; rende davvero difficile il mestiere a chi fornisce prodotti finanziari con garanzia a lungo termine, come le polizze assicurative, e in questo modo rischia di eliminare la rete di protezione per le famiglie.

In molti casi però è proprio il mercato a spingerle in questa direzione.

È vero, il mercato si aspetta una dose sempre più ampia e prevedibile di liquidità non appena le cose sembrano mettersi male e se non lo si asseconda si rischia un crollo che a sua volta eserciterà un impatto sull’economia. Siamo arrivati al punto che, se si sommano le attese degli operatori riflesse nei future sui tassi di tutte le principali banche del mondo e non solo di Fed e Bce, ci si dovrebbe aspettare tagli addirittura per mille punti base nel prossimi 12 mesi. E più ci si affida alle banche centrali, più le misure di stimolo diventano inefficaci.

Come è possibile interrompere questo circolo vizioso?

Gli strumenti per affrontare gli ostacoli strutturali ala crescita non mancano: possiamo risolvere le guerre commerciali, migliorare le infrastrutture, formare e dotare di nuovi strumenti la forza lavoro, riformare il sistema scolastico, migliorare il quadro regolamentare. In Europa Paesi come Germania e Olanda hanno spazio per mettere in piedi politiche fiscali espansive, si può trovare un accordo sull’Unione bancaria e sull’integrazione fiscale e in generale avere un miglior coordinamento multilaterale. Non si tratta però di questioni di ordine tecnico, ma di natura politica e questo rende tutto più difficile, perché le riforme strutturali implicano costi immediati e benefici diluiti nel tempo e a nessun esponente politico piace un’equazione simile.

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Negli Stati Uniti intanto la curva dei tassi di interesse si è invertita, sarà recessione?

Le persone non amano sentirsi dire “questa volta è diverso”, ma se in passato un fenomeno simile è stato un buon indicatore di futura frenata economica, la situazione di oggi rischia di essere davvero differente: il fatto che nell’Eurozona i tassi siano negativi e in tutto il mondo ci siano migliaia di miliardi di bond con rendimenti sotto zero contribuisce a spingere i flussi di denaro verso il mercato obbligazionario Usa e crea distorsioni. Non si può quindi giudicare l’inversione della curva basandosi sui soli indicatori provenienti dagli Stati Uniti, occorre inquadrare la questione in modo globale.

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Quindi non ci sarà alcuna recessione negli Stati Uniti?

Il rischio di una frenata dell’economia resta comunque materiale, e cresce sempre di più all’aumentare dei titoli dei giornali che parlano di inversione della curva dei tassi. perché si innesca il classico meccanismo delle aspettative che si autoavverano. Tutto questo non si trasmetterà per mezzo di un canale tradizionale, ma appunto attraverso un fenomeno simile.

Sui bond si grida invece sempre di più alla «bolla» e si assiste al paradosso della rincorsa al mercato primario da parte degli emittenti e al tempo stesso della riduzione della liquidità sui titoli esistenti. È un rischio concreto?

Quando le Banche centrali mettono a disposizione quantità enormi di denaro si creano due fenomeni: gli investitori tendono ad assumere maggiori rischi spostandosi sempre più verso attività illiquide, mentre fra i gestori aumenta la pressione per generare performance a breve termine e questo porta al tempo stesso a compiere promesse eccessive sulla liquidità dei propri prodotti.

Cosa significa?

Prendiamo per esempio gli Etf, che promettono liquidità istantanea, cioè in ogni momento della giornata, anche quando investono su strumenti non particolarmente liquidi come le obbligazioni high yield. Tutto questo non ha senso, ma esiste una domanda che le case di investimento tendono a soddisfare, e quando questo avviene prima o poi è inevitabile incorrere in uno shock di liquidità. Con il tempo si è persa la capacità di prezzare il rischio di liquidità e credo che questo sia proprio un problema serio. La buona notizia è che non siamo nella stessa situazione del 2008, perché allora la questione risiedeva nell’intero sistema bancario. Ciò che rischiamo oggi è soltanto una dose maggiore di volatilità sul mercato.

Riproduzione riservata ©
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    Maximilian CellinoRedattore

    Luogo: Milano

    Lingue parlate: italiano, inglese, tedesco

    Argomenti: Mercati finanziari, politiche monetarie, risparmio gestito, investimenti, fonti alternative di finanziamento, regolamento del sistema finanziario

    Premi: Premio State Street 2017 per il giornalista dell'anno - Categoria Innovazione

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