PESI E CONTRAPPESI

Fca-Psa, la partita di Parigi: brucia 2 miliardi sul listino, ne vince 7,5 con le sinergie

Se dei vantaggi beneficiano entrambi, Psa strappa sulla governance: prende 5 consiglieri più il ceo, mentre Fca avrà il presidente, un consigliere e 3 indipendenti

di Antonella Olivieri


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4' di lettura

Il titolo Peugeot crolla di quasi il 13% all’annuncio della fusione con Fca, ma a Parigi sono soddisfatti. Perchè l’andamento di Borsa - con Fca che in parallelo ha invece guadagnato quasi il 9% - conferma la correttezza dei calcoli fatti. Ma come? I francesi approvano una fusione alla pari che prevede di pagare un premio alla società di minor capitalizzazione? Le nebbie si diradano se si guarda all’operazione dall’ottica di Parigi, che ribalta l’espressione del gioco che non vale la candela. In questo caso il gioco è una posta da poco più di due miliardi da pagare nell’immediato col riallineamento dei valori di mercato. La candela sono i 7,5 miliardi di sinergie per ciascuna delle due parti che si conta di realizzare nell’arco di quattro-cinque anni. Col beneficio supplementare di un apprezzamento progressivo della capitalizzazione di Borsa se i risultati daranno ragione alla scommessa.

Ma andiamo con ordine, ripercorrendo la logica che ha portato Parigi a battere questa strada. La media delle capitalizzazioni di Borsa dell’ultimo mese è di 20,7 miliardi per Peugeot e di 18,4 miliardi per Fca. Se si allarga la retrospettiva a tre mesi, i valori si riavvicinano: 19,6 miliardi la casa francese, 18,6 l’italo-americana. Considerando l’intervallo più sfavorevole per la parte francese, la capitalizzazione aggregata arriva a 39,1 miliardi, diviso per 2 - dato che la fusione è 50%-50% - fa 19,55 miliardi. Psa, in altre parole, “sacrifica” su questo lato poco più di un miliardo. Poi c’è da considerare che è previsto che Psa stacchi la partecipazione nella componentistica di Faurecia, abbassando il valore di qualcosa vicino ai 3 miliardi. E che nel contempo Fca paghi un dividendo straordinario, distribuendo 5,5 miliardi. La differenza fa 2,5 miliardi, sempre da dividere in due, cioè 1,25 miliardi che si sommano al miliardo di cui sopra per un premio complessivo riconosciuto a Fiat-Chrysler dalla parte francese di 2,3 miliardi, pari all’11% della capitalizzazione media di Peugeot nell’ultimo mese, che è sostanzialmente in linea con la perdita in Borsa di ieri (-12,86% a 22,7 euro), che ne ha ridimensionato la capitalizzazione a 20,4 miliardi, col sorpasso di Fca salita a 21,1 miliardi.

Questo in cambio del 50% delle sinergie sprigionabili dall’aggregazione, stimate complessivamente in almeno 15 miliardi in quattro-cinque anni, vale a dire almeno 7,5 miliardi per la metà transalpina. Nel conto è da mettere anche la rivalutazione borstica del nuovo gruppo - ovviamente se l’operazione rispetterà le promesse - che partirebbe con un utile combinato dell’ordine di 10 miliardi e un p/e (rapporto prezzo/utili) intorno a 4, per una quotazione di Borsa iniziale intorno ai 40 miliardi. I principali concorrenti però viaggiano a p/e più elevati, intorno a 5-5,5. Un adeguamento comporterebbe un apprezzamento della market cap di 10-15 miliardi.

Visto dall’alto il vero affare l’ha fatto Fca che oltre a condividere i vantaggi dell’operazione, ha pure incassato un premio. Del resto, in questo caso, pare che sia stata Peugeot a farsi avanti già a luglio, all’indomani della rottura del fidanzamento con Renault. Ma almeno sulla governance, i francesi hanno avuto un tornaconto? Per un certo verso sì, nel senso che nel board dell’entità combinata sono previsti cinque posti per ciascuna delle due parti, ma a far da ago della bilancia per almeno i prossimi cinque anni sarà l’undicesimo consigliere, l’amministratore delegato di Psa, Carlos Tavares, che si è conquistato i galloni sul campo riportando il gruppo in utile e integrando Opel. Exor esprimerà il presidente John Elkann e un altro consigliere oltre a tre amministratori indipendenti. Dall’altro lato la famiglia Peugeot avrà due posti, l’azionista pubblico francese indicherà due indipendenti, i cinesi di Dongfeng Motor (che ha costituito una joint venture in Cina con Psa) un indipendente. Primo azionista resterà Exor con il 14,3% del capitale, mentre i tre azionisti paritetici di Psa - che oggi hanno il 12,23% del capitale ciascuno - dimezzeranno le rispettive quote al 6,1%. Con la variabile - nell’ambito di un accordo di lock-up, che vincola i principali azionisti, ma non i cinesi, a non vendere per tre anni - della possibilità per la famiglia Peugeot di aumentare la propria partecipazione all’8,6%, acquistando il 2,5% aggiuntivo unicamente dagli altri soci della compagine transalpina, cioè da Bpifrance Participations e/o da Dongfeng. Per sette anni inoltre tutti e quattro i principali azionisti si impegnano a un periodo di standstill, che significa non promuovere operazioni straordinarie sul capitale del nuovo gruppo.

Lo Stato-azionista, che nel caso di Renault aveva frenato sulla fusione con Fca nel timore che potesse complicare i rapporti con Nissan, questa volta pare giocare in appoggio. Il ministro dell’Economia francese, Bruno Le Maire, ha infatti salutato il progetto come «una buona notizia per l’industria francese e per l’industria europea», ricordando però che le condizioni sono sempre le stesse: «I punti più importanti per noi sono la tutela di tutti i siti industriali e la tutela del lavoro» . Il comunicato congiunto Psa-Fca parla di sinergie annuali a breve termine per circa 3,7 miliardi, «senza chiusure di stabilimenti». Si spera che l’impegno valga anche per l’Italia e nel medio-lungo periodo.

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