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I rischi della speculazione sullo spread

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L'Analisi|mercati finanziari

I rischi della speculazione sullo spread

(AdobeStock)
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Sfidare i mercati? Chi lo fa non finisce bene. Gli attacchi speculativi, se ben ponderati, possono infatti essere talmente dirompenti da influenzare le decisioni di politica economica degli Stati.
Stati che hanno adottato ad esempio policy tese alla difesa ad oltranza del tasso di cambio tra la propria valuta e quelle di altri Stati hanno perso la partita come viene illustrato in calce a questo articolo con alcuni casi simili nel finale ma differenti nella dinamica finanziaria.

L’esempio tipico si ha con le valute che il mercato reputa sopravvalutate: in questi casi gli investitori cominciano a vendere a termine la valuta sul Forex (il mercato internazionale dei cambi) generando una pressione al ribasso del cambio. La banca centrale può cercare di contrastare questa pressione aumentando artificialmente la domanda della propria moneta tramite la vendita di valuta estera, di cui però ha riserve limitate (prevalentemente ottenute attraverso un surplus della bilancia commerciale o afflussi di capitali finanziari). Perciò, se la spinta al ribasso è abbastanza persistente, l’autorità monetaria potrebbe essere indotta a rompere il supporto. Allora il cambio salta improvvisamente verso il basso e poi inizia a fluttuare liberamente in dipendenza delle richieste di acquisto e vendita degli operatori.

All’inizio degli anni ’60 Mundell e Fleming avevano formalizzato la questione con un trilemma: il cambio fisso (peg), la perfetta mobilità dei capitali ed una politica monetaria indipendente sono una trinità impossibile.
È quindi fondamentale assumere scelte di policy che allineino le strategie di profitto dei mercati con la creazione di valore per la collettività.
Si pensi alla partenza dell’euro. Nella seconda metà degli anni ’90 vengono assunte una serie di decisioni regolamentari tra cui la definizione della rischiosità di tutti i titoli di Stato dell’Eurozona uguale e pari a zero.

Il dato veniva letto inequivocamente dai mercati che iniziarono a scommettere su un’architettura della nuova area valutaria a rischi condivisi (risk sharing) e senza spread. Gli speculatori, scommettevano infatti sulla convergenza verso un’unica struttura a termine dei tassi di interesse compravendendo i titoli governativi dell’unione valutaria per conseguire cospicui profitti dal loro differenziale di rendimento (convergency trades). Questa “intermediazione da spread” non ha qualificato un attacco speculativo ma un importante supporto che ha anzi accelerato il suddetto processo di convergenza aumentando la resilienza dell’Eurozona.

Le decisioni di policy sull’euro riguardano anche la scelta di un cambio flessibile rispetto al resto del mondo e la fissazione nel 1999 di una serie di parità con le precedenti valute nazionali dei paesi membri. Nel tempo, questo ancoraggio ha favorito crescenti squilibri sia nella bilancia dei pagamenti che a livello strutturale, che hanno contribuito ad indebolire il quadro macroeconomico e di finanza pubblica di alcuni paesi. L’avvento della crisi finanziaria globale – unitamente alle dichiarazioni di policy che allontanavano sempre più il risk sharing dall’architettura dell’Eurozona – ha fornito il destro agli speculatori per un’operatività molto simile a quella sopra descritta di attacco ad un regime di cambi fissi.

Stavolta però anziché la valuta teoricamente sopravvalutata, gli investitori hanno venduto enormi quantità dei titoli di Stato dei paesi periferici, costringendo i governi colpiti a pagare un premio al rischio più elevato, come espresso dall’allargamento del differenziale di rendimento tra i loro titoli governativi e quello tedesco (lo spread). A livello dell’economia finanziaria tale differenziale di rendimento implica un diverso costo di approvvigionamento dell’euro per i vari paesi membri. Non a caso nel mio volume “The Incomplete Currency” (pubblicato anche in italiano con il titolo “La Moneta Incompiuta”) che esplora l’architettura finanziaria dell’euro, riporto i risultati di alcune analisi quantitative che spiegano come lo spread rappresenti de facto il tasso di cambio tra le “valute ombra” nazionali (euro-lire, euro-marco, euro-peseta, euro-franco, etc.) tra i vari paesi membri dell’Eurozona.

Ovviamente, data l’appartenenza ad un’unione monetaria, non sono previsti trasferimenti di riserve tra banche centrali per regolare gli aggiustamenti di questi “tassi di cambio ombra”. Però, un movimento virtuale di riserve tra i Paesi membri connesso alla dinamica dello spread c’è e viene registrato dai saldi del sistema Target2 che misura il regolamento delle transazioni tra i relativi sistemi finanziari. Per l’Italia il saldo è negativo per quasi 500 miliardi di euro mentre la Germania ha un saldo positivo di circa 900 miliardi.

Target2 non prevede limiti alle dimensioni dei saldi dei vari paesi dell’euro o, in altri termini, ammette uno sconfinamento illimitato tra le banche centrali nazionali dell’Euro-sistema. Tuttavia, la crisi finanziaria globale ha portato i mercati a “testare” la tenuta di questo assetto in condizioni di stress. Infatti, la gestione della crisi da parte della leadership Europea ha chiarito che non ci sono spazi per la condivisione dei rischi, favorendo attraverso varie misure lo “scarico” (deleveraging) dei rischi dei paesi periferici aggravato dalla fuga dei capitali verso i paesi core. Il risultato è un’Eurozona intrappolata in un clima di diffidenza – ben percepito dagli investitori – e in cui i saldi Target2 finiscono per fotografare proprio i trasferimenti di rischi all’interno della nostra area valutaria e da qui il legame con lo spread.

ITALIA: ANDAMENTO DELLO SPREAD DEL SALDO TARGET2

In mancanza di segnali chiari ai mercati - che a livello europeo s’intende avviare una policy di risk sharing ed a livello nazionale politiche economiche efficaci - lo spread rimarrà e gli speculatori proseguiranno a fare “intermediazione da spread”. Questa “intermediazione da spread” – diversamente da quella che supportò la nascita dell’euro – presuppone la divergenza tra i tassi d’interesse dei paesi membri e quindi continua ad alimentare gli squilibri macroeconomici, rendendo difficili misure per l’effettiva riduzione dei rischi complessivi nell’Eurozona. Piuttosto che ridursi i rischi hanno infatti sostanzialmente cambiato la loro conformazione come ho analiticamente illustrato nel mio ultimo paper “The New Eurozone Risk Morphology”.

L’Euro porta quindi con sé nuovi paradigmi dove tra i Paesi membri c’è un sistema evoluto di cambi fissi ma ci sono anche “valute-ombra” per le quali vige invece un sorta di regime di cambi flessibili. E, sebbene sia difficile pensare che lo spread possa da solo divenire un fattore di dissolvimento della moneta unica, di sicuro anche l’euro non sfugge alle regole di mercato ed al rischio di attacchi speculativi come il trilemma di Mundell-Fleming insegna. Anzi – viste le spinte sovraniste derivanti anche da queste disfunzionalità – viene da rievocare un altro trilemma, quello di Rodrik, che rappresenta l’impossibile coesistenza di democrazia, sovranità nazionale e globalizzazione.

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