Risparmio gestito

Fondi comuni, tutti i tranelli delle commissioni di performance

di Enrico Marro

(AdobeStock)

4' di lettura

Le incontriamo spesso, anche nell’industria del risparmio gestito italiana. Sono le commissioni di performance, quelle legate ai risultati ottenuti dal gestore. In teoria sono giuste: il meccanismo nasce infatti per incentivare i professionisti finanziari a lavorare al meglio per garantire un rendimento più alto possibile al cliente, nella speranza di incassare il bonus, in modo che entrambi ci guadagnino. «Tuttavia, questo sistema di commissioni presenta diverse criticità - spiega Giovanni Folgori, chief investment officer di Euclidea sim - : alcune di esse sono intrinseche nel meccanismo stesso, altre invece derivano da una applicazione maliziosa di questo strumento da parte delle case di gestione».

Il problema fondamentale è che la commissione di performance è uno strumento quasi sempre asimmetrico. Quando le cose vanno bene guadagnano sia il risparmiatore che il gestore, ma quando vanno male a perdere è solo il risparmiatore. Questo meccanismo può indurre il gestore a comportamenti opportunistici non in linea con gli interessi del cliente, facendogli assumere rischi elevati e non in linea con il suo profilo: proprio in una logica “o la va o la spacca”, per conquistare le agognate performance fee. Tanto se poi le cose dovessero andare male il gestore non ci rimetterebbe un centesimo.

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Ma non è solo il meccanismo intrinseco delle commissioni di performance a renderle così insidiose. A volte, anche l’applicazione di queste fee è molto furba da parte del gestore. Sul mercato italiano, per esempio, esistono diversi strumenti che adottano performance fee mensili senza high watermark.

Apriamo una parentesi per spiegare bene che cos’è l’high watermark, nell’interesse del risparmiatore. Si tratta di una clausola contrattuale. Significa che l’investitore non paga la performance fees fino a quando il valore del fondo non supera il massimo mai raggiunto in precedenza (“high watermark assoluto”) o la massima differenza rispetto al benchmark mai raggiunta in precedenza (“high watermark relativo”): se non viene specificato generalmente ci si riferisce a quello assoluto. Attenzione perché l’assenza di un high watermark significa che l’investitore può potenzialmente pagare delle commissioni di performance semplicemente per recuperare le perdite, senza guadagnare.

Sul mercato italiano, purtroppo, esistono diversi strumenti che adottano performance fee mensili senza high watermark. «Si tratta di strutture vietate per i fondi di diritto italiano, che richiedono un periodo di calcolo di almeno un anno, ma non per i fondi italiani di diritto irlandese distribuiti in Italia (i cosiddetti fondi “roundtrip” o “esterovestiti”)», spiega Folgori.

In parole povere il sistema fa sì che tutti i mesi il cliente debba pagare una commissione ogni volta che il fondo batte il proprio benchmark, senza tenere conto del massimo valore del fondo raggiunto in precedenza. «Questo sistema rischia di portare a situazioni parossistiche, come il caso in cui il fondo veda calare il proprio valore nell’arco di un anno e al contempo il gestore porti a casa comunque delle commissioni di performance sostanziose qualora il fondo abbia avuto alcuni rendimenti mensili positivi», sottolinea il chief investment officer di Euclidea sim. Un grafico può chiarire meglio la paradossale situazione:

FONDO CON PERFORMANCE FEES MENSILI E SENZA HIGH WATERMARK

FONDO CON PERFORMANCE FEES MENSILI E SENZA HIGH WATERMARK

Il grafico rappresenta l’andamento teorico di un fondo che applica mensilmente le performance fee senza high watermark, e che per giunta ha “zero” come hurdle rate (ossia come “rendimento soglia” da superare per attivare la performance fee), il che non è poi irrealistico visto che diversi fondi, anche azionari, utilizzano il tasso Euribor a tre mesi, che è addirittura negativo. Per il gestore guadagnare in questo modo è un gioco da ragazzi: basta infatti avere una performance mensile superiore a zero per attivare le commissioni.

Ipotizzando una classica commissione del 20% sulla over-performance, il gestore viene remunerato ogni mese semplicemente se ottiene un rendimento positivo anche se, come si evince dal grafico, sull’intero anno chiude in pari. Con questo sistema il gestore viene dunque compensato dal cliente solo per recuperare le perdite, un servizio che di per sé non dovrebbe essere remunerato poiché non crea nessun valore aggiunto.

«In questo esempio, scelto per mettere in risalto tale criticità, le performance fees applicate fanno la differenza tra ottenere su base annuale un guadagno o una perdita - sottolinea ancora Folgori - . Sulla scia di questo esempio si può notare come le performance fees di questo tipo saranno tanto più vantaggiose per il gestore quanto più il periodo di calcolo è breve e quanto più la volatilità del sottostante è alta». In questa ottica sarebbe anzi più adeguato chiamarle “volatility fees”, in quanto il gestore guadagna da continui e repentini rimbalzi del fondo.

Ma facciamo un esempio concreto del mondo reale. Sul mercato italiano esiste un fondo di diritto irlandese che applica una performance fee molto particolare: se l’aumento percentuale mensile annualizzato del Nav è superiore al 5% allora viene applicata una performance fee del 5%, altrimenti del 3%. Tali percentuali vengono applicate mensilmente sull’extrarendimento mensile del fondo rispetto all'Euribor a tre mesi moltiplicato per 1,5. Per giunta, nel calcolo della commissione di performance non viene tenuto conto delle sottoperformance rispetto al benchmark dei periodi precedenti: quindi la performance fee va pagata senza che sia necessario alcun recupero.

Uno strumento di questo tipo ha diverse criticità, spiega Folgori. «In primo luogo, con un periodo di calcolo mensile e senza high watermark, il fondo può guadagnare molto da un andamento volatile del sottostante nei sottoperiodi, anche a fronte di una perdita su periodi più estesi.

Inoltre il fondo è della categoria Equity, quindi azionario, ma viene confrontato con l’Euribor a tre mesi moltiplicato per 1,5 (se tale quantità risulta negativa, essa verrà considerata uguale a zero)». Questo benchmark di riferimento risulta totalmente incoerente con l’attività del fondo ma soprattutto estremamente facile da battere per un fondo azionario: basti pensare che in sostanza il gestore guadagna tutte le volte in cui il rendimento è positivo (poiché l'Euribor a tre mesi è attualmente negativo).

«Infine i rendimenti vengono annualizzati prima di essere comparati con l’Euribor, al fine di decidere il tasso da applicare come performance fee (3% o 5%), dunque risulta molto più facile rientrare nell’aliquota del 5%».

Fin qui le performance fees con le loro insidie. Un’alternativa molto interessante alle commissioni di gestione, che andrebbe concretamente ad allineare gli interessi di gestore e cliente, è rappresentata dalle cosiddette “fulcrum fees”, in cui il gestore partecipa anche alle perdite del portafoglio contro il benchmark, riducendo le proprie management fees. Purtroppo è ancora molto rara sul mercato italiano.

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