politica monetaria

Guida pratica alle prossime mosse della Bce in crisi pandemica: più liquidità, più prestiti?

La Bce acquisterà titoli per 1.050 miliardi entro fine anno. Può fare di più? Sì per le banche e la liquidità del sistema con Ltro più grandi e Tltro più soft.

di Isabella Bufacchi

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(REUTERS)

La Bce acquisterà titoli per 1.050 miliardi entro fine anno. Può fare di più? Sì per le banche e la liquidità del sistema con Ltro più grandi e Tltro più soft.


4' di lettura

La Banca centrale europea sta ora acquistando intorno ai 100 miliardi al mese di titoli di Stato, obbligazioni e carta commerciale delle imprese, cartolarizzazioni e bond bancari garantiti: aggiungerà in nove mesi quasi 1.000 miliardi ai 2.700 miliardi di titoli che continuerà a reinvestire. A fine anno ne avrà pari a circa il 36% del Pil dell’Euroarea. Inoltre per il credito a imprese e famiglie la Bce ha in corso i prestiti mirati all’economia Tltro3 che con quelli precedenti arriveranno entro l’anno a una quota 800 e 900 miliardi. A questi si aggiungeranno le operazioni di liquidità per ora tra 100 e 200 miliardi portando il totale dei rifinanziamenti a oltre 1000 miliardi.

Ma cosa può fare di più la Bce domani al Consiglio direttivo?  Il programma pandemico Pepp da 750 miliardi, annunciato a metà marzo, verrà sicuramente aumentato perchè gli Stati dell’area dell’euro emetteranno fino a 1.000 miliardi di titoli di Stato in più per finanziare l’extra-deficit dovuto alle misure anti-coronavirus. Ma questo ritocco non avverrà il 30 aprile, perchè sarebbe prematuro. Più plausibile l’annuncio di nuove misure per aumentare la liquidità e finanziare le banche, in aggiunta alle attuali Ltro ponte e alle Tltro3.

Le Ltro ponte non bastano
Le Ltro speciali sono uno strumento ponte con aste che sono state programmate fino a giugno per consentire alle banche di arrivare alla Tltro3. Tuttavia il mercato monetario registra tensioni e le banche rischiano di essere a corto di liquidità anche su scadenze più lunghe. È possibile che il Consiglio direttivo studi operazioni di rifinanziamento in aggiunta alle Ltro bridge e alle Tltro3. Non è escluso che anche i termini delle Tltro3 vengano allentati per consentire più prestiti al tasso minimo di -0,75%.

Ai tempi della Grande crisi finanziaria subprime del 2008-2010, la Bce lanciò le Vltro a 3 anni, very long term refinancing operations, che si sostituirono al mercato interbancario e a quello dei bond bancari. La Bce potrebbe pensare di rispolverare uno strumento simile perchè la pandemia sta avendo effetti senza precedenti sui mercati finanziari e bancari. E a differenza del paracadute sui titoli di Stato, dato dal Qe e dal programma pandemico Pepp, i bond bancari non hanno paracadute.

La discussione sulla partecipazione delle istituzioni finanziarie non bancarie nelle operazioni di rifinanziamento è aperta e in corso, e una decisione in tal senso non è da escludersi: ma gli aspetti tecnici sono molto complessi e i tempi al momento non sono maturi

Il Pepp va aumentato, ma non ora
È presto aspettarsi già ora un Pepp più grande degli attuali 750 miliardi di acquisti entro fine anno e andrà potenziato prima della scadenza indicativa del 31 dicembre: anche questa data dovrà essere posticipata, perché la pandemia difficilmente sparirà a fine 2020. Aggiungere nuove tipologie di classi di asset acquistabili, come Etf, azioni e i bond bancari che sono stati sempre un tabù, sembra per ora prematuro a livello di annuncio di decisione: ma discuterne si può.

Una delle decisioni più importanti, che se non si concretizzerà ora lo farà nelle prossime settimane o mesi, riguarda le dimensioni degli acquisti totali: 750 miliardi del Pepp, l’App in corso da 20 miliardi al mese con tanto di envelope da 120 miliardi, per un totale di 1050 miliardi fino a fine anno.

Il nodo dei junk bond
È plausibile che, come la decisione recente sul collaterale, anche gli acquisti possano spingersi fino al livello junk bond: è una delle misure sul tavolo del Consiglio, ma non un “game changer”, perché gli Stati nell’Eurozona sono lontani dal livello spazzatura su quattro rating su quattro e le obbligazioni societarie non hanno grandi volumi, in assenza di un vero e proprio mercato dei capitali europeo.

Il problema dei dealers in titoli di Stato
Barclays ha calcolato che i 700 miliardi plausibili di acquisti mirati ai titoli di Stato potrebbero non bastare ad assorbire l’aumento delle emissioni nette di debito pubblico extra, necessario per contrastare la pandemia, da ora a fine anno, che hanno un’ampia forchetta di possibilità da 700 a 1.150 miliardi, in base ai deficit che verranno varati. Giuseppe Maraffino e Cagdas Aksu di Barclays rilevano, inoltre, una ridotta capacità di intermediazione dei dealer che sono chiamati a sottoscrivere i titoli di Stato in asta, per poi rivenderli alla Bce: il periodo del cosiddetto “black out”, un certo numero di giorni prima e dopo le aste durante il quale la Bce non compra, è oneroso per i dealer, in termini di requisiti di capitale prudenziale per il market risk, in condizioni di mercato segnate da un’estrema volatilità. Ma questo black out, che può arrivare anche a qualche giorno dopo le aste, serve a sgombrare il campo dagli equivoci, tiene lontana la Bce dal timore che si avvicini troppo al finanziamento degli Stati, che in via diretta è vietato dal Trattato. Un dubbio che nessuno intende alimentare a pochi giorni dalla decisione della Corte costituzionale tedesca sul Pspp.

L’aria che tira in Bce: falchi e colombe uniti contro Covid-19
Il coronavirus non fa distinzioni, colpisce in maniera simmetrica falchi e colombe nella Bce così come gli Stati dell’Eurozona. Ma a differenza dei 19, dove gli impatti della pandemia si stanno rivelando asimmetrici e dove il pericolo della frammentazione resta elevato, il Consiglio direttivo della Banca centrale europea si sta compattando per fronteggiare con azioni decise e forti i gravi rischi che Covid-19 pone sul meccanismo di trasmissione della politica monetaria e le prospettive dell’economia nell’area dell’euro. Le differenze tra falchi e colombe si attenuano o annullano nell’immediato. Torneranno nella gestione post-pandemia e nello smantellamento delle decisioni più straordinarie, nel ripristino dei paletti sfilati quando l’emergenza sarà finita.

Le ultime decisioni prese con la massima flessibilità dal Consiglio Bce, guidato da Christine Lagarde, sono state straordinarie per profondità e rapidità, depurate dalla vecchia litigiosità tra falchi e colombe, spesso rese note con modalità di comunicazione fuori dagli schemi e con consigli straordinari, notturni. Questo dimostra come la Banca centrale, consapevole di essere il grande fuoriclasse in campo europeo, è quanto mai pronta in qualsiasi momento a modificare, ampliare, adattare, innovare le sue misure e la sua cassetta degli attrezzi. Le aspettative dei mercati intanto salgono con le dimensioni di una pandemia ancora tutta da scoprire.

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