politica monetaria

I primi 20 anni di Bce, un bilancio positivo per l’eurocrescita

Il primo ventennio 1999-2018 in Bce si è chiuso in positivo. E' quanto si rileva dalla lettura delle 335 pagine della pubblicazione “A Tale of Two Decades: the ECB's Monetary Policy at 20”, a firma di Massimo Rostagno, direttore generale politica monetaria e il team dalla divisione di politica monetaria.

di Isabella Bufacchi

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Mario Draghi (Ansa)

Il primo ventennio 1999-2018 in Bce si è chiuso in positivo. E' quanto si rileva dalla lettura delle 335 pagine della pubblicazione “A Tale of Two Decades: the ECB's Monetary Policy at 20”, a firma di Massimo Rostagno, direttore generale politica monetaria e il team dalla divisione di politica monetaria.


5' di lettura

Nei primi venti anni di storia della Banca centrale europea è successo di tutto. La giovane Bce ha agito e reagito con determinazione, vigore e risolutezza ma anche con agilità e creatività a sfide continue, conquistando la fiducia dei mercati, e sostenendo senza tregua imprese e famiglie. Tirando le somme, il primo ventennio 1999-2018 si è chiuso in positivo. E' quanto si rileva dalla lettura delle 335 pagine della pubblicazione “A Tale of Two Decades: the ECB's Monetary Policy at 20”, a firma di Massimo Rostagno, direttore generale politica monetaria e un team dalla divisione di politica monetaria Carlo Altavilla, Giacomo Carboni, Wolfgang Lemke, Roberto Motto, Arthur Saint Guilhem, Jonathan Yiangou.

La Bce ha infatti contribuito in maniera determinante alla creazione degli 11,4 milioni di posti di lavoro dal 2013. Solo negli ultimi cinque anni, in virtù della politica monetaria ampiamente accomodante segnata da tassi negativi, QE, forward guidance e tre serie di TLTRO, il Pil dell'area dell'euro è cresciuto del 2,7% in più (rispetto a dove sarebbe stato senza lo stimolo della Bce), e l'inflazione sarebbe stata dello 0,50% più bassa ogni anno degli ultimi quattro anni. (Chart 6.21)

Una banca centrale unica e agile
La più strana banca centrale al mondo, l'unica che vigila sulla stabilità dei prezzi con una politica monetaria e una moneta unica attraverso le decisioni di un Consiglio direttivo formato dai sei membri del comitato esecutivo e i governatori di 19 Stati con sovranità fiscale nazionale, in un ventennio ha modificato e adattato la sua strategia della politica monetaria e rafforzato con piglio sperimentale la sua cassetta degli attrezzi aggiungendo via via nuovi strumenti non convenzionali che finora hanno funzionato, anche superando le migliori aspettative. Un dinamismo che non le ha mai fatto perdere di vista il suo mandato, la stabilità dei prezzi, il contesto dell'economia reale e la cornice della stabilità finanziaria.

Le sfide? Tanti shock e cambiamenti strutturali
Una lunga catena di sfide ha messo alla prova la Bce nei suoi primi venti anni di attività. L'inflazione, prima troppo alta poi troppo bassa. Gli anni interminabili della Grande Crisi delle banche, dell'euro e del debito sovrano europeo. E ora una crescita economica dell'Eurozona in rallentamento, frenata dai cambiamenti strutturali portati dalla digitalizzazione e dai trend demografici ma anche dal protezionismo di Donald Trump, da Brexit, dalle turbolenze dei Paesi emergenti, dall'ondata di populismo anti-euro.

La rotazione dell'inflazione, da troppo alta a troppo bassa
I venti anni della Bce sono stati caratterizzati da due regime di inflazione molto diversi: spinte e shocks inflazionistici prima della grande crisi del debito sovrano europeo e successivamente disinflazionistici. La crisi del debito e dell'euro è stata lo spartiacque tra i due tipi di andamento dell'inflazione: da shocks positivi supply-side a shocks negativi demand-side.

La prima ondata di shocks è stata prevalentemente inflazionistica, i prezzi sono stati spinti al rialzo sopra l'asticella del 2% dal lato dell'offerta. Shocks che Rostagno ha spiegato come l'andamento dei prezzi del petrolio, la Cina e l'India che sono diventate economie più ricche e hanno spinto al rialzo i prezzi dei beni alimentari (sui quali hanno avuto anche impatto le epidemie su alcuni animali). La Bce è intervenuta e l'inflazione ha avuto qualche picco moderato e di breve durata.

Dopo la Grande Crisi del debito sovrano europeo e dell'euro, la Bce si è dovuta confrontare con altri tipi di shocks che sono stati questa volta disinflazionistici, forti e persistenti.

La revisione della politica monetaria per inflazione alta a bassa
Nel 1998, la Bce è nata con un'obiettivo di stabilità dei prezzi sul medio termine di inflazione positiva (sopra lo 0%) sotto il 2%. Questa definizione identificava un tetto, in un contesto di inflazione che tendeva a salire.

Questo ha funzionato per il primo decennio di attività della Bce, tenendo sotto controllo le aspettative sull'andamento dell'inflazione nel medio termine con un meccanismo che si “auto-equilibrava” perché gli investitori contavano sulla reazione vigorosa della Bce quando l'inflazione andava sopra il tetto

Quando gli shocks sono diventati disinflazionistici, con l'arrivo della crisi del debito sovrano, il tetto del 2% non svolgeva più quella funzione di stabilizzare le aspettative. E diversamente da quanto accadeva prima della grande crisi, l'inflazione complessiva e l'inflazione core (quest'ultima non è l'obiettivo della Bce) hanno iniziato a muoversi nella stessa direzione.

E questo ha aumentato il rischio di una trappola deflazionistica, nel caso di recessione.

E' in questo contesto che la Bce nel 2003 ha deciso di qualificare meglio il suo obiettivo, definendolo con un'inflazione “inferiore ma vicina al 2%”: questo a indicare che un tasso “vicino” allo 0% non sarebbe stato tollerato, per contrastare le spinte deflazionistiche.

Il rischio di deflazione apre così la strada alla “sperimentazione” e all'introduzione di una gamma più vasta di strumenti di intervento, di portata eccezionale: tassi negativi, forward guidance, QE e TLTROs.

Tassi negativi: il nuovo bazooka della Bce
La politica monetaria dei tassi d'interesse negativi, applicata al tasso dei depositi presso la Bce, ha avuto un impatto superiore a quanto previsto inizialmente dalla Bce. Così ha detto Rostagno. Il tasso negativo si è rivelato uno strumento molto potente, più potente rispetto al taglio del tasso in terreno positivo.
Il tasso negativo è stato introdotto per segnalare al mercato che la Bce non aveva un tetto minimo, lo zero lower bound (ZLB). E la forward guidance ha aiutato la Bce a consolidare questo messaggio su un orizzonte temporale prestabilito e di medio termine.

Inizialmente, la “NIRP” (negative interest rate policy) è stata introdotta come “un aggiustamento tecnico”. Ma la trasmissione del taglio dei tassi negativi (in tutto di 40 punti base dal 2014 al 2018) sulla curva dei rendimenti e sul costo del denaro è stata molto forte.

Un taglio del tasso positivo dal 3% al 2,5% porta a una riduzione della curva tra i 20 e i 30 centesimi. Un taglio di 10 punti base in terreno negativo ha un impatto più forte e sposta al ribasso la curva soprattutto sui cinque anni, che sono il punto di riferimento utilizzato dallo banche per fissare i tassi dei mutui: l'impatto dei tassi negativi sul costo del credito è dunque molto elevato. (Chart 6.21 e Chart 6.14)

Effetti collaterali e reversal rate
Il tasso negativo ha effetti collaterali negativi sulle banche? Nel breve termine, la pubblicazione giunge alla conclusione che “no”, i benefici superano ampiamente i costi. Sul lungo termine, tuttavia, tanto più si allunga il periodo dei tassi negativi e tanto più si riducono gli effetti benefici mentre permangono i costi delle banche. (Chart 6.23). (Chart 6.27; 6.28; and 6.29)

In quanto alla reversal rate (il punto in cui i tassi negativi portano a una contrazione del credito e non un aumento del credito), questo punto di svolta negativo, stando alla pubblicazione, non dovrebbe essere raggiunto neanche con un tasso negativo sui depositi Bce pari a -1%.

Il QE, il bazooka dei bond
Il programma di acquisto di attività (APP) ha fatto crollare i rendimenti e ha compresso gli spread, il premio a rischio sulle scadenze più lunghe dei bond. Ha contenuto la volatilità. Inoltre con l'acquisto dei bond la Bce ha ridotto l'ammontare del rischio di interesse (duration risk) per gli investitori.

Le TLTRO, il bazooka del credito
Le operazione di rifinanziamento a più lungo termine mirate per l'economia hanno ridotto il costo di raccolta delle banche e hanno sostituito forme alternative ma più costose di raccolta (le emissioni di bond bancari). L'impatto sul costo per famiglie e imprese è stato positivo (Chart 6.20).
Abbinate agli acquisti di obbligazioni societarie nel QE, le TLTROs hanno compresso il cosiddetto “intermediation wedge”, che è la differenza tra il costo finale dei prestiti a imprese e famiglie e il tasso d'interesse del risk-free che le banche prendono come punto di riferimento per fissare il tasso dei loro prestiti a imprese e famiglie. (Chart 6.19)

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