Editoriali

Il mercato tifa per una Yellen stile draghi

di Donato Masciandaro

(Bloomberg)

4' di lettura

I mercati finanziari fanno il tifo per una Yellen stile Draghi, cioè per un whatever it takes fiscale che faccia decollare la ripresa post Covid-19. Ma c’è un’altra Yellen – che sarebbe direttamente in sintonia con il Draghi-pensiero – che potrebbe non piacere a quelli stessi mercati: un Segretario del tesoro contro la deregolamentazione finanziaria.

Partiamo dalle aspettative su quella che i mercati finanziari chiamerebbero la “Yellen buona”: come potrebbe essere un whatever it takes fiscale? E come si schiererebbero i falchi e le colombe? La risposta dipende da quale legame ci si aspetta possa esistere tra una politica fiscale aggressiva e gli effetti sulla dinamica dell’inflazione, partendo dal presupposto che la politica monetaria della Fed continuerà a essere espansiva almeno per tutto il 2021, tassi di interesse inclusi.

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Sul piano dell’analisi economica, falchi e colombe la pensano in maniera opposta. Per le colombe, una politica fiscale aggressiva avrebbe sicuramente effetti espansivi sul reddito degli americani, anche attraverso l’aumento del debito pubblico. I canali di trasmissione dell’espansione economica potrebbero essere due. Da un lato un aumento netto della spesa pubblica farebbe crescere gli incentivi per le famiglie e le imprese ad aumentare consumi e investimenti, con il relativo effetto leva per crescita economica. In parallelo, anche un aumento del debito pubblico, se percepito come un aumento della ricchezza privata, andrebbe nella medesima direzione. L’effetto sull’inflazione sarebbe invece sostanzialmente trascurabile, se non ci saranno cambiamenti strutturali in come sono organizzate la produzione dei beni e dei servizi, nonché i mercati del lavoro. Finora tali fattori hanno compresso la dinamica dei prezzi al consumo. Le colombe supportano l’idea che il mix tra una aggressiva Yellen al Tesoro e un accomodante Powell alla Fed porterà a una crescita senza inflazione anche sulla base di quello che è successo negli Stati Uniti dopo il 2008. Il tandem tra politica fiscale e monetaria è stato molto espansivo. Le decisioni del Presidente Obama – appoggiate dal Congresso – tra l’ottobre del 2008 e il gennaio 2009 furono pari a oltre il 10% del Pil americano, con una crescita del debito pari al 91%; fu la più grande espansione fiscale in tempi di pace dalla Grande depressione degli anni ’30. Simmetricamente la Fed fece crescere esponenzialmente la creazione di moneta, di oltre il 100 per cento. Alla fine, se si guardano i dati complessivi tra il 2010 e il 2019, l’aumento della crescita economica è stato del 2,25%, mentre quello dell’inflazione del 1,75%. Quindi: crescita economica soddisfacente, senza fiammata inflazionistica.

I falchi scuotono la testa, sulla base di un argomento principale, anche se non unico: una politica fiscale aggressiva, che si traducesse in un aumento sistematico del deficit e del debito americano, produce bolle nei prezzi. Possono essere i prezzi al consumo, ma anche i prezzi delle attività finanziaria, o i prezzi delle case, o un combinato disposto dei tre possibili focolai. Naturalmente, non è detto che le bolle si palesino immediatamente. In particolare, in situazioni in cui l’incertezza accentua l’avversione al rischio di famiglie, imprese e banche, il rischio bolla rimane latente, finchè migliori prospettive economiche non fanno partire consumo, credito e investimento, con effetti appunto imprevedibili sui tre tipi di prezzi.

I falchi, guardando gli stessi dati degli anni post-2008, notano che le colombe raccontano la storia a metà: l’aumentata avversione al rischio non ha mai fatto crescere la moneta e il credito, e quindi la domanda aggregata, alla stessa velocità con cui la Fed provava a iniettarla nel sistema. Il credito totale è ritornano ai livelli pre-crisi solo nel 2014; quello al consumo solo nel 2016. Il rischio bolle è tuttora latente. Una stima coerente con tale approccio ipotizza una crescita inflazione oltre il 5% entro il 2022. Anche perché è la stessa Fed che, modificando il suo modus operandi nella politica monetaria, sta contribuendo nei fatti a mantenere le braci della bolla sotto la cenere. In particolare i falchi puntano il dito sulla riforma con cui la Fed ha deciso dal 2008 di remunerare i depositi che le banche hanno presso la banca centrale. Di riflesso, le riserve in eccesso delle banche sono aumentate enormemente, il rischio bolla incluso. Dunque una Yellen colomba fiscale, a braccetto con un Powell colomba monetaria, sono per i falchi un vero detonatore.

Tra falchi e colombe, oggi i mercati finanziari non hanno dubbi: sono assolutamente colombe, e tifano per una Yellen colomba che disegni un whatever it takes fiscale. Certo c’è ancora l’incognita Congresso, ma il tifo rimane. Magari dimenticando che potrebbe però palesarsi anche una “Yellen cattiva”, sul tema della regolamentazione bancaria e finanziaria. L’amministrazione Trump si è mossa in una direzione favorevole alla deregolamentazione. Ma con Biden, la tradizione democratica è assolutamente opposta. Quale direzione prenderà la Yellen? Qui una condotta stile Draghi rischierebbe di essere una cattiva notizia per chi ama la deregolamentazione. Basta riprendere il giudizio di Draghi – marzo 2018 – sui rischi l’economia mondiale correva per il fatto che «in altre maggiori giurisdizioni» – traduciamo «Stati Uniti»? – si stava intraprendendo la strada della «deregolamentazione finanziaria», causa prima, insieme all’eccesso di creazione monetaria, della Grande crisi. Certo una “Yellen cattiva” non piacerebbe ai mercati. Ma sarebbe un bene per tutti gli altri.

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