politica monetaria

Il nuovo obiettivo di inflazione della Bce prende forma

La pandemia ha scosso irreversibilmente l'impianto teorico già fragile che sottendeva al raggiungimento dell'obiettivo di inflazione “vicino ma al di sotto del 2%”

di Marcello Minenna

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(Reuters)

La pandemia ha scosso irreversibilmente l'impianto teorico già fragile che sottendeva al raggiungimento dell'obiettivo di inflazione “vicino ma al di sotto del 2%”


6' di lettura

La Banca Centrale Europea (BCE) sta iniziando a mettere i primi paletti nella discussione sulla revisione dell'obiettivo di inflazione avviata ad inizio anno. Pochi giorni fa il presidente della Bundesbank Weidmann in un lungo intervento on-line per il think-thank OMFIF ha delineato i principi della riforma, che appaiono più innovativi di quanto si potesse immaginare un anno fa. Effetti collaterali della crisi pandemica? Molto probabile. Dato che Weidmann rappresenta de facto l'ala conservatrice della BCE, è ragionevole considerare queste modifiche oramai per acquisite, probabilmente a partire da metà 2021 o inizio 2022.

La pandemia ha scosso irreversibilmente l'impianto teorico già fragile che sottendeva al raggiungimento dell'obiettivo di inflazione “vicino ma al di sotto del 2%”. Nell'ultimo decennio la BCE ha sistematicamente mancato l'obiettivo dal basso mentre le previsioni ufficiali inquadravano un rialzo che non si è mai materializzato.

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EUROZONA - INFLAZIONE TEORICA E REALIZZATA
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L’attuale tasso di inflazione è una misura distorta

Gli analisti della banca centrale già a gennaio ammettevano che c'erano distorsioni evidenti nella metodologia di misurazione dell'inflazione: a differenza di quanto accade nel resto del mondo gli indici di prezzo calcolati nell'Unione Europea (HICP -Harmonised Index of Consumer Prices) non tengono conto dei costi relativi all'abitazione principale delle famiglie (housing costs). Il prezzo dell'affitto di una residenza principale è infatti attualmente incluso nell'indice europeo armonizzato dei prezzi al consumo e rappresenta circa il 6% dell'intero paniere. Tuttavia l'importo equivalente delle spese che sostengono i proprietari/occupanti delle abitazioni non è conteggiato. Stime ufficiali della BCE mostrano come l'inclusione dei prezzi di questi beni e servizi nell'indice HICP provocherebbe l'effetto di innalzare il tasso di inflazione di circa lo 0,3%.

Con la prima crisi pandemica di marzo-aprile 2020 la rappresentatività dell'indice HICP ha subito un ulteriore colpo. Infatti i lockdowns generalizzati hanno alterato radicalmente gli stili di vita di centinaia di milioni di persone, modificandone il profilo dei consumi.

AREA EURO - VARIAZIONI DELLA SPESA NOMINALE
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Con un discreto colpo d'occhio, si nota il crollo del 50% dei consumi destinati a divertimento e cultura, insieme al declino sincrono delle spese per energia, beni durevoli (-30%) e trasporti (intorno al -25%). Gli unici consumi che hanno retto il colpo tra marzo ed aprile 2020 sono quelli alimentari, per via dell'assenza di concorrenza (praticamente erano gli unici possibili) e di un parziale re-indirizzamento del potere d'acquisto dei consumatori. Con le riaperture di maggio, il peso degli alimentari è tornato rapidamente alla normalità, mentre c'è stato un recupero nel consumo di beni durevoli, prevalentemente di importazione.

Questo è un dato importante che è comune a tutte le economie industrializzate passate attraverso un periodo di lockdown generalizzati ed è connesso con la crescita del remote working e l'esigenza di rimodulare gli spazi abitativi in funzione di un tempo maggiore speso all'interno. Ciò ha comportato un maggior impegno di spesa per la ricerca di case più grandi, arredate ed attrezzate meglio. Paradossalmente, questo boom ha favorito soprattutto la Cina, meglio posizionata ad accogliere lo shift della domanda nel secondo trimestre dell'anno.

Il resto delle categorie di beni ha sperimentato un certo recupero, ma ben lontano dai livelli pre-pandemia. Molto debole l'andamento delle spese per divertimento e cultura, già in declino nel mese di agosto dopo una stentata ripresa fino al -25% dei numeri di febbraio.

A ottobre un nuovo peggioramento dei dati

Nei mesi successivi tutti i dati hanno ripreso a peggiorare nuovamente: secondo l'indice congiunturale calcolato da Confcommercio a ottobre i consumi hanno subito un calo del -8,1% su base annua. A subire il colpo di nuovo la filiera del turismo, i servizi ricreativi (-73,2%), gli alberghi (-60%), i bar e ristoranti (-38%). È verosimile che a novembre venga registrato purtroppo un ulteriore declino connesso con il nuovo round di misure restrittive che coinvolge tutti i Paesi dell'area Euro.

Ovviamente i prezzi al retail hanno risentito del terremoto nelle preferenze del consumatore, anche se non in maniera simmetrica.

AREA EURO - TASSO DI INFLAZIONE DELLE PRINCIPALI CATEGORIE DI SPESA
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Prezzi energia e trasporti

Come prevedibile i prezzi dell'energia e dei trasporti sono stati i più rapidi ad adeguarsi al crollo della domanda, con riduzioni percentuali che hanno avvicinato e superato il -10% nel momento di nadir dell'attività economica a fine aprile. I prezzi del settore cultura e divertimento sono rimasti invece stazionari, mentre è evidente la fiammata nei prezzi degli alimentari durante i lockdown (esacerbata senz'altro da comportamenti speculativi) che ha avuto strascichi prolungati fino ad inizio estate quando la crescita dei prezzi è rientrata nel trend generale.

Poiché per costruzione il paniere dei prezzi HICP si basa sui dati di contabilità nazionale degli anni passati (nel 2020 sui dati 2018), l'indice generale non coglie queste modifiche strutturali nei consumi. Una recente ricerca BCE ha cercato di quantificare l'impatto complessivo di questo shift creando un indice sintetico dei prezzi basato su un nuovo paniere che rifletta la situazione attuale. I risultati sono più che significativi: il divario tra l'indice HICP reale e quello sintetico ha iniziato ad aprirsi a marzo 2020 ed è aumentato a circa lo 0,2% in aprile. Da allora, è rimasto più o meno costante, riflettendo intuitivamente il passaggio dei consumatori da categorie con un tasso di inflazione inferiore alla media (carburante per i trasporti), a categorie di inflazione superiori alla media (prodotti alimentari).

La cornice di riferimento per il nuovo obiettivo di inflazione

Secondo Weidmann, a fronte di una maggiore incertezza strutturale del quadro macro-economico e della difficoltà da parte della BCE nell'identificare efficacemente i driver dell'inflazione (da cui le ripetute stime imprecise degli anni passati), è opportuno rimodulare il target di inflazione in termini di intervallo. Non più un valore preciso, ma una forchetta di valori ammissibili che dovrebbe essere simmetrica intorno al valore centrale del 2%. Non si tratta di modifiche da poco: dopo 20 anni viene abbandonato il c.d. bias asimmetrico della BCE che considerava accettabile qualsiasi valore di inflazione tra lo 0% ed il 2% ma non oltre, e si introduce un margine di tolleranza che potrebbe configurarsi molto ampio. Un policy paper del Parlamento Europeo appena pubblicato che supporta in maniera forte le posizioni di Weidmann quantifica un plausibile intervallo per l'obiettivo di inflazione tra lo 0,5% ed il 3,5% annuo. È chiaro che un intervallo di confidenza così ampio renderebbe gli esercizi di stima puntuale sia della banca centrale che degli analisti un esercizio futile.

C'è un'ulteriore perplessità per la direzione intrapresa dal board BCE: già l'inflazione dell'area Euro era un approccio “medio” perché rappresentava un'unica misura per 19 economie caratterizzate ognuna da una diversa velocità di crescita dei prezzi. Spesso in passato ci si è domandati se questo approccio “one size fits all” fosse corretto in un'ottica di gestione efficiente dello stimolo monetario e non fosse invece più opportuno controllare il differenziale di inflazione tra un Paese e l'altro, spesso foriero di distorsioni sul tasso di cambio reale ed i livelli di competitività intracomunitari. Oggi la BCE raddoppia proponendo una “media delle medie” che rende il quadro più indistinto e sfocato.

Il riferimento a una media temporale da monitorare

Ma non finisce qui. L'altro punto innovativo in discussione è il riferimento ad una media temporale da monitorare, che amplierebbe ulteriormente il margine di flessibilità per la banca centrale. Questa soluzione consentirebbe di tollerare un periodo di inflazione elevata purché limitato, perché il valore obiettivo sarebbe mediato da periodi in cui l'inflazione è stata più bassa. Certo questa soluzione – come fa notare Weidmann – sembra essere disegnata ad hoc per le esigenze della BCE nell'immediato futuro, quando potrebbe essere necessario un forte stimolo per contrastare l'imminente impulso deflazionistico della recessione double-dip. Paradossalmente, in una situazione speculare di shock inflazionistico persistente, il rispetto di un obiettivo di inflazione media potrebbe richiedere degli aggiustamenti restrittivi proporzionalmente maggiori rispetto alla policy attualmente in uso.

Si tratta comunque di un rischio teorico, considerando che la BCE si sta creando ulteriori margini di flessibilità sulla definizione del periodo di riferimento. Porte aperte, invece, ad un inclusione degli housing costs ed a cambiamenti più tempestivi del paniere di riferimento in risposta a modifiche del comportamento dei consumatori.

Le posizioni della FED

La BCE dunque si avvicina alle posizioni della Federal Reserve (FED), che già a settembre aveva annunciato il passaggio ad un obiettivo di inflazione medio. Con un importante caveat: mentre la FED persegue un doppio mandato di massima occupazione e controllo dell'inflazione - che con le ultime modifiche sembra più sbilanciato verso la tutela dei livelli occupazionali - la BCE resta fedele all'impostazione mono-mandato di controllo del livello dei prezzi.

La svolta BCE è dunque da leggere in maniera pragmatica: viene adeguato l'impianto teorico dell'obiettivo di inflazione ad un contesto che potrebbe richiedere l'adozione di misure radicali nel breve periodo. D'altronde è già accaduto con il programma di acquisti pandemico di emergenza (PEPP) che ha infranto in poche settimane le regole consolidate del Quantitative Easing tradizionale, come la capital key o i limiti di acquisto per ogni singola emissione di titoli.

In definitiva, un nuovo paradigma per la politica monetaria del prossimo futuro che preveda: più flessibilità ed allo stesso tempo più prevedibilità per gli operatori finanziari attraverso il rispetto di semplici criteri.

Segno dei tempi che cambiano.

(L'autore è Direttore Generale dell'Agenzia delle Dogane e dei Monopoli
@MarcelloMinenna
Le opinioni espresse sono strettamente personali)

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