Il raffreddamento dell'immobiliare Usa e i rischi per Wall Street

In altri termini, da più di un anno i prezzi reali delle case stanno percorrendo un sentiero di crescita esplosivo, che potrebbe sfociare in una correzione o persino in un collasso del mercato. Per ora la maggioranza degli esperti ritiene poco probabile una simile evenienza ma l'attenzione resta alta anche perché adesso i prezzi record raggiunti dalle abitazioni devono fare i conti con l'aumento del costo del denaro. Quest'anno, infatti, la banca centrale Usa ha già alzato i tassi d'interesse di riferimento di 75 punti base e ulteriori rialzi sono attesi in ognuno dei cinque meeting del suo Comitato Monetario previsti da qui a dicembre. Inoltre, almeno per i prossimi due meeting, l'aumento dovrebbe essere di 50 punti base alla volta (Powell non ha del tutto escluso neppure rialzi-monstre da 75 punti base), il che significa che entro fine 2022 il tasso di riferimento della Fed potrebbe arrivare al 2,5% o oltre.

L'adeguamento dei tassi applicati ai mutui immobiliari non si è fatto attendere. Sulla scadenza trentennale - tra le più comuni quando si tratta di prestiti accesi per finanziare l'acquisto di una casa - il tasso applicato ora gira intorno al 5,5%, un valore che non si toccava dall'agosto 2009 (vedi Figura 2) e che corrisponde a un incremento di 220 punti base rispetto a inizio anno. In parallelo, il differenziale tra il tasso sui mutui trentennali e il rendimento sui titoli di Stato a 10 anni è arrivato a 259 punti base, nettamente sopra il range di oscillazione fisiologico di 150-200 punti base.

Il balzo all'insù dei tassi sui mutui in una fase di prezzi molto elevati ha fatto precipitare la possibilità di comprare casa per le famiglie americane. Secondo Fannie Mae, una delle principali Government-Sponsored Enterprises (o GSEs, le agenzie federali di servizi finanziari che catalizzano una larga fetta del business dei mutui immobiliari negli Stati Uniti), ad aprile 2022 il sentimento di fiducia dei consumatori nei confronti dell'edilizia abitativa è sceso al livello più basso da maggio 2020, quando imperversava la pandemia. Un'ulteriore conferma viene dall'indice di sostenibilità dei mutui elaborato dall'Associazione Nazionale degli Agenti Immobiliari (Nar) che misura se una famiglia tipica potrebbe o meno accedere a un mutuo ipotecario su una casa. A marzo 2022 questo indice è risultato pari a 124, in calo di quasi il 30% su base annua. Un valore così basso non si vedeva dal 2008, l'anno del default di Lehman Brothers.

I primi effetti del più restrittivo contesto finanziario indotto dalla politica monetaria della Fed si stanno già facendo sentire. Ad aprile le vendite di case esistenti - che rappresentano la fetta predominante del mercato degli immobili residenziali - sono scese del 2,4% su base mensile attestandosi a 5,61 milioni di unità in termini annualizzati, il numero più basso da giugno 2020 (cfr. Figura 3). Peraltro aprile è stato il terzo mese consecutivo di flessione, dopo che a febbraio e a marzo si era registrato un calo rispettivamente dell'8,6% e del 3% sempre su base mensile.

Calano anche le vendite di nuove abitazioni: a marzo il numero di unità vendute in termini annualizzati è stato di 763.000, pari al -8,6% su base mensile. Anche in questo caso si tratta del terzo dato negativo di fila. Al momento le vendite, specie per le case esistenti, sono ancora su livelli più alti di quelli pre-Covid, ma ci sono anche altri segnali di raffreddamento del mercato. Ad esempio, negli ultimi tempi tra gli acquirenti è aumentata l'incidenza dei cosiddetti cash-buyers (cioè chi compra casa attingendo alle proprie disponibilità liquide) e le vendite si sono concentrate nella fascia di prezzo più alta del mercato.

Queste evidenze sono coerenti col recente declino delle richieste di mutuo per comprare casa e indicano che il bacino della domanda si sta restringendo ai soggetti in buone condizioni finanziarie. Per ora, complice la scarsità dell'offerta, i prezzi restano altissimi ma le dinamiche di mercato si stanno indirizzando verso un progressivo riassorbimento dell'eccesso di domanda. Secondo alcuni esperti, a livello nazionale quest'anno la crescita dei prezzi sarà nulla e in alcune città come Phoenix, dove le case sono particolarmente sopravvalutate, i prezzi potrebbero scendere sino al 10% rispetto al 2021.Rispetto al 2006-2007, quando scoppiò la precedente bolla immobiliare, oggi l'economia americana ha anticorpi più robusti. Gli standard di erogazione del credito sono diventati più rigidi (anche se, di fatto, sono rimaste aperte diverse opzioni di finanziamento per chi ha un basso merito di credito, cosiddetti debitori non-prime), la quota dei mutui ipotecari a tasso variabile sul totale è relativamente bassa (anche se in rapida ascesa negli ultimi mesi) e le banche sono più capitalizzate.

Cionondimeno, il potenziale disruptive di una crisi del settore immobiliare non va sottovalutato. L'evidenza storica insegna che l'investimento residenziale è un importantissimo segnale di allerta precoce di una recessione imminente. Così è stato alla vigilia della crisi finanziaria globale, come pure nella maggior parte delle altre recessioni verificatesi negli Stati Uniti dal secondo dopoguerra in poi. Tanto più che - stante il forte grado di finanziarizzazione delle economie contemporanee - i rischi di contagio dall'economia reale ai mercati finanziari sono strutturalmente elevati.Negli Usa i mutui ipotecari ammontano a 17.980 miliardi di dollari (il 78% del Pil) e molti di questi sono impacchettati in titoli che hanno un'ingegneria finanziaria opaca, proprio come quelli che innescarono la crisi di 15 anni fa. Sono i cosiddetti Mortgage Backed Securities (Mbs), il cui controvalore complessivo a fine 2021 superava i 12.000 miliardi di dollari (vedi Figura 4). L'87,6% di questo importo fa capo a titoli originati da agenzie (le famose GSEs di cui si parlava prima) e la parte restante a titoli impacchettati da altri soggetti finanziari.

Vale la pena di sottolineare che il dato del 2021 è un massimo storico (oltre 2.700 miliardi di dollari in più rispetto al picco del 2008) ed è il risultato di un biennio di crescita molto sostenuta (+9,6% nel 2020 e +8,8% nel 2021), supportata dall'enorme espansione di bilancio portata avanti dalla Fed durante la pandemia. Da marzo 2020 a oggi lo stock di Mbs presenti nell'attivo di bilancio della banca centrale Usa è aumentato di 1.334 miliardi di dollari (+97,3%). Il controvalore totale è di 2.706 miliardi di dollari, oltre 1/5 dell'intero ammontare di Mbs in essere. Ancora una volta ci troviamo di fronte a un massimo storico e si tratta di un dato molto importante, specie adesso che la Fed ha appena annunciato che dal mese prossimo limiterà i reinvestimenti delle somme incassate col rimborso dei Mbs in scadenza. Da giugno ad agosto i reinvestimenti riguarderanno solo la parte eccedente il limite mensile di 17,5 miliardi di dollari e da settembre questa soglia salirà a 35 miliardi di dollari al mese.

Contestualmente saranno ridotti anche i reinvestimenti sui Treasuries in scadenza detenuti dalla Fed: solo la parte eccedente il limite di 30 miliardi di dollari in ciascuno dei mesi da giugno ad agosto 2022, e poi solo quella sopra i 60 miliardi di dollari al mese.A breve, quindi, i mercati finanziari saranno inondati da una montagna di titoli che quasi certamente determinerà una svalutazione dei Mbs e una minore disponibilità degli investitori a sottoscrivere nuove emissioni, se non in cambio di rendimenti più alti. A loro volta queste dinamiche, unitamente all'aumento dei tassi d'interesse da parte della Fed, consolideranno la tendenza al rialzo dei tassi sui mutui e, più in generale, le pressioni per una correzione nel mercato immobiliare. A causa della crisi sub-prime le famiglie americane videro sfumare il 16% della loro ricchezza in soli sei trimestri. È essenziale che episodi simili non si ripetano e anche per questo motivo pochi giorni fa la Casa Bianca ha annunciato un nuovo piano d'azione per allentare il peso dei costi delle abitazioni sui cittadini. C'è da augurarsi che il rimedio non sia peggiore del male e che una stretta monetaria troppo ambiziosa non finisca per costringere la Fed a fare marcia indietro prima del previsto. Esattamente come ha dovuto fare nei mesi scorsi la banca centrale cinese.

* Direttore Generale dell'Agenzia delle Accise, Dogane e Monopoli

@MarcelloMinenna
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