Il ritorno alla normalità delle politiche monetarie

Il processo di normalizzazione è complesso. E questo perché oltre ai tassi di intervento bassissimi (quasi negativi), vi è stata un'espansione dei bilanci da parte delle banche centrali e la Banca del Giapponesi è impegnata a controllare la curva dei rendimenti.

Una banca centrale in genere interviene sui tassi a breve termine, aggiustando il tasso con cui presta denaro alle banche. Ma quando le banche detengono riserve importanti presso la banca centrale (un effetto collaterale automatico dell'allentamento monetario), questa smette di funzionare. Invece le banche centrali aumentano i tassi di mercato aggiustando il tasso che pagano sulle riserve. La Fed lo fa con le “operazioni di riacquisto overnight” che stabiliscono i tassi agli istituti finanziari non bancari.

La Fed può ridurre il suo bilancio smettendo di reinvestire i ricavati delle obbligazioni in scadenza. In tal caso, i prestatori dovranno sostituire le obbligazioni in scadenza prima detenute dalla Fed con quelle detenute da altri investitori. Questi ultimi useranno i loro conti bancari per pagare le nuove obbligazioni. Le banche, a loro volta, utilizzeranno le riserve della banca centrale per regolare le proprie passività. E alla fine, le attività e le passività della Fed diminuiranno gradualmente. Con il tempo, altre banche centrali potrebbero seguire l'esempio.

Se tecnicamente, quindi, la politica di normalizzazione è abbastanza semplice, emergono grossi interrogativi sulla tempistica, sulle conseguenze e persino sul significato di questa normalizzazione.

Riguardo alla tempistica, la Bri non è certo l'unica a dire che la stretta avrebbe dovuto essere operata molto tempo prima. Altri sostengono che, con un'inflazione così bassa, anche negli Usa, la stretta andava ritardata o che andrebbe rallentata ora (o entrambe). Se al momento la questione della tempistica sembra essersi placata negli Usa, soprattutto perché l'economia americana si è dimostrata molto solida, è di grande attualità nell'eurozona.

Quanto alle conseguenze della normalizzazione, gli allarmisti dicono che con rendimenti reali e nominali su obbligazioni eccezionalmente basse, i prezzi dei titoli reali (in particolare le azioni americane) eccezionalmente alti e un fardello del debito molto pesante, la stretta potrebbe scatenare il caos economico.
Già, è probabile che i tassi di interesse nominali e reali aumentino ovunque rispetto ai bassissimi livelli recenti. I rendimenti sui buoni decennali americani sono già molto superiori ai livelli di Europa e Giappone e più di un punto percentuale al di sopra del loro livello minimo.

La Fed ha smesso di acquistare circa tre anni fa e i tassi hanno cominciato ad aumentare solo due anni fa. Eppure niente di questo ha avuto qualche effetto negativo sui prezzi dei titoli o sul sistema finanziario, almeno finora. È plausibile prevedere un crollo significativo dei prezzi delle azioni rispetto ai livelli record attuali, ma è anche vero che le banche sono più solide di dieci anni fa. Ancora non possiamo prevedere se sorgeranno grossi problemi su altri versanti del sistema finanziario, con conseguenze economiche pesanti.

Infine, questo è strettamente legato a cosa s'intende per normalizzazione. Con gli attuali venti di crescita, è difficile che i tassi di interesse reali (invecchiamento e bassa crescita della produttività) e finanziari (alti livelli di debito e prezzi dei titoli) tornino ai livelli pre-crisi. Ma se i tassi restano relativamente bassi, le banche centrali avranno molto meno margine di manovra rispetto al 2008 e 2009 davanti a un'eventuale recessione, figuriamoci davanti a una crisi.
Se le banche centrali non realizzeranno un solido decollo economico, non riusciranno sicuramente a conquistare lo spazio politico che vorrebbero. Ma anche ipotizzando che riescano a far decollare l'economia, potrebbero non ottenere quello spazio perché la nuova normalità sarà diversa dalla vecchia. Peggio, se i pessimisti avessero ragione, le misure adottate per realizzare il decollo potrebbero aumentare le probabilità di una crisi. Le tecniche della stretta sembrano chiare, quello che non è ancora chiaro è cosa ne sarà delle economie e delle politiche.

(Traduzione di Francesca Novajra)

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